变速器业务困境反转在即，储能新业务放量可期

问题1：在新冠疫情扰动期间，公司经营业绩承压程度如何？ 2021年，公司实现营业收入54.75亿元，同比减少9.73%，主要受下游乘用车汽车芯片短缺、商用车市场销量下滑等因素影响，汽车变速器业务短期内有所承压。实现归母净利润-7.47亿元，为公司自上市后首次出现业绩亏损，主要由于该年度计提商誉减值准备9.44亿元。 2022年前三季度，公司实现营业收入36.42亿元，同比减少15.89%，实现归母净利润2.57亿元，同比减少49.61%，主要系在新冠疫情背景下，上半年国内商用车市场销量下滑延续，以及钢铁、生铁等原材料价格同比大幅上涨所致。 问题2：2023年下游行业表现如何？公司汽车变速器业绩能否修复？ 2022年公司业绩压力主要源于商用车变速器业务，22H1的商用车变速器销售收入同比下滑35.55%，与同期的国内商用车销量同比降幅41.0%基本相当。2023年开年，下游商用车出货量呈现明显复苏势头，2月份国内商用车的单月销量达32.35万辆，同比+29.48%，环比+79.36%，复苏势头相对强劲。 根据公司业绩预告公告，2022全年预计实现归母净利润3.0-4.0亿元，同比增140.14%-153.51%，实现扭亏为盈，再度验证21年业绩亏损属于短期因素的一次性影响。我们认为，在充分计提商誉减值准备后，公司“轻装上阵”，有望受益于下游商用车复苏回暖，加速汽车变速器主业的业绩修复；此外，公司自主开发的DHT混动系统等新产品量产在即，有望加速向新能源车型的配套渗透，进一步驱动整体业绩放量增长。 问题3：公司新布局的新型储能业务发展空间、项目进度如何？ 中国新型储能市场正由商业化初期向规模化应用过渡，截至2022年末新型储能累计装机量为8.7 GW，预计至2025年新型储能装机量超30 GW，2022-2025年CAGR达51.1%，处于高速增长阶段。在此背景下，公司通过外延并购方式迅速在新型储能市场建立先发优势，已投运发电侧储能电站装机量约40 MW。公司重点布局发展电网侧独立储能电站，已签订投资协议的电网侧独立储能电站装机规模1000 MW，计划自2023年开始陆续投入运营并形成新的业绩增量，业绩弹性空间可观。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入52.73/ 62.10/ 73.44亿元，归母净利润3.68/ 6.18/ 8.92亿元。看好公司汽车零部件主业困境反转进展、新型储能项目储备充足及业绩增长弹性，2023年目标市值178亿元，对应目标价13.5元，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料及零配件的价格波动/客户集中度较高/进入新业务领域/储能项目投产不及预期/测算存在一定主观性的风险。 财务数据和估值 1.万里扬：汽车变速器行业龙头，加码新型储能打开成长空间 浙江万里扬股份有限公司（002434.SZ）成立于2003年，于2010年在深交所中小板上市，是中国汽车变速器行业首家上市企业。公司长期专注于汽车动力传动系统领域，产品矩阵已由最初的商用车变速器不断拓展至乘用车变速器、新能源汽车传/驱动系统等； 经过20余年的发展积累，公司已成为集手动及自动变速器、传统燃油车及新能源车、商用车及乘用车多元布局的集团化企业。截至2022H1，公司已形成年产110万台商用车变速器和180万台乘用车变速器的综合能力，是我国最大的自主变速器供应商；公司相关产品市占率位居行业前列，已被工信部等认定为全国制造业单项冠军示范企业。 近年来，公司积极布局新型储能业务。2022年1月，公司通过收购浙江万里扬能源科技股份有限公司51%股份，新增储能电站投资运营、电力市场现货交易等业务，致力于为新能源提供全景技术支撑，为电力系统提供柔性调节能力，为用户提供零碳用能解决方案。 图1：万里扬的主要发展历程 公司股权结构稳定，黄河清、吴月华为实际控制人。截至2022年9月30日，万里扬集团有限公司为公司控股股东，直接持有公司股份29.26%；黄河清、吴月华合计持有万里扬集团100%股份，为公司的共同实际控制人。其中，黄河清先生通过间接持股方式合计持有公司股权超18%，现任公司董事长；吴月华女士现任公司董事。 图2：万里扬的股权结构图（截至2022.09.30） 受疫情扰动等影响，整体业绩短暂承压。2021年，公司实现营业收入54.75亿元，同比减少9.73%，主要受乘用车汽车芯片短缺、商用车市场销量下滑等因素影响，变速器业务短期内有所承压；实现归母净利润-7.47亿元，为公司自上市后首次出现业绩亏损，主要由于该年度计提商誉减值准备9.44亿元，以及钢材、生铁等原材料价格大幅上涨。2022年前三季度，公司实现营业收入36.42亿元，同比减少15.89%，实现归母净利润2.57亿元，同比减少49.61%，主要系在新冠疫情背景下，受上半年国内商用车市场销量下滑影响，以及原材料价格同比大幅上涨所致。公司业绩预告公告显示，2022年预计实现归母净利润3.0-4.0亿元，同比增长140.14%-153.51%。我们认为，公司于2022年实现扭亏为盈，再次验证2021年的业绩亏损属于短期因素的一次性影响；未来随疫情扰动消退和商用车市场回暖，公司有望迎来业绩修复与增长。 收入结构方面，2021年，公司汽车零部件制造业务实现收入54.37亿元，营收占比99.30%，为公司第一大业绩来源。2022H1，公司实现汽车零部件制造业务收入22.70亿元，营收占比97.75%；新增储能业务实现收入0.38亿元，营收占比1.64%。 图3：万里扬的营业收入&同比增速（亿元，%） 图4：万里扬的归母净利润&同比增速（亿元，%） 图5：万里扬的分业务营业收入（亿元） 图6：万里扬的营业收入结构（%） 盈利能力方面，2021年实现毛利9.38亿元，毛利率17.14%。2022年前三季度，公司实现毛利率17.18%，同比-3.37 pct，实现净利率7.31%，同比-4.47 pct，除受到原材料成本波动影响，部分原因还在于公司大力推广新能源汽车传动/驱动系统的新产品，优先考虑市场份额获取，为更多客户和车型配套。我们认为，随着公司DHT混动系统等新品量产下线和生产制造智能化、数字化推进，未来盈利能力仍有上升空间。 图7：万里扬的历年毛利水平（亿元） 图8：万里扬的毛利率&净利率（%） 公司各项费用率保持稳中有降。2016-2021年，公司的管理费用率由2.86%降至2.48%，销售费用率由3.97%降至2.17%，财务费用率由2.40%降至1.10%；2022年前三季度，公司管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为2.27%/2.92%/ 1.10%。公司正持续推进“降本增效”工作，不断强化成本管控能力。 图9：万里扬的各项费用率（%） 2.汽车零部件：商用车复苏回暖，助力板块业绩反转 2.1.下游商用车销量复苏强劲，变速器板块业绩反转可期 受疫情等外部因素扰动，汽车变速器业务短暂承压。公司的汽车变速器产品包括乘用车变速器和商用车变速器，覆盖轿车、SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡、客车等车型。 2021年，公司实现乘用车变速器销量73.53万台，同比减少7.26%，实现销售收入36.47亿元，同比减少5.08%；实现商用车变速器销量58.90万台，同比减少76.36%，实现销售收入14.49亿元，同比减少25.00%。2021年公司汽车变速器销售规模出现下滑，主要受下游乘用车市场芯片短缺及商用车市场销量下滑等因素影响；其中，公司的商用车变速器细分板块业绩下滑相对明显。2022H1，公司商用车变速器销售收入5.49亿元，同比下滑35.55%，主要系上半年国内商用车销量进一步下滑所致。 图10：万里扬的汽车变速器业务收入（亿元） 图11：万里扬按整车配套的汽车零部件销量（万台） 国内商用车市场复苏回暖，单月销量同比、环比显著提升，有望加速公司业绩修复。 2022年，国内商用车的产/销量分别为318.5/ 330.0万辆，同比下滑31.86%/ 31.15%。至2023年2月，国内商用车的单月销量达32.35万辆，同比增加29.48%，环比大幅增加79.36%，复苏势头相对强劲。我们认为，2022年公司业绩下滑主要来自商用车变速器细分板块，其中22H1商用车变速器的销售额同比减少35.55%，其受外部因素冲击影响较大；随着国内商用车出货量出现明显复苏，公司的汽车零部件业务有望迎来业绩修复与增长。 图12：2015-2022年中国的商用车产量&销量（万辆） 图13：中国商用车的月度销量（万辆） 节能减排、治超政策趋严，或加速产品配套车型增加。根据我国排放升级政策要求，自2020年7月1日起，全国范围内公交、邮政、环卫车辆必须满足国六的排放标准，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车须符合国六a标准。2021年国六排放标准切换催生阶段性购车需求高峰，但由于疫情扰动部分抑制了短期的购车行为；我们认为，从中长期看，国家持续严加治理商用车超载超限有望释放运力新增需求。作为国内主流汽车厂国六车型变速器的供应商，公司在大力推广G系列高端轻微型变速器的基础上，升级开发出国际先进的GS系列产品，并已配套客户多款车型实现量产。此外，截至2022H1公司已完成AMT自动变速器等产品开发，扭矩基本覆盖国内重卡发动机，并搭载样车进行整车标定试验。我们认为，在国六排放标准切换背景下，商用车的轻量化、自动化趋势明确，公司有望通过新品开发、增加配套车型等方式进一步提升市场份额。 2.2.推动新能源方向转型，导入新品加速业绩释放 乘用车油耗标准趋严，利好新能源车业务开拓。由工信部组织制定的《乘用车燃料消耗量限值》强制性国家标准（GB 19578-2021）已于2021年7月起正式实施，与《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》（GB 27999-2019）共同构成我国面向2025年的乘用车第五阶段燃料消耗标准。根据新标准，车型燃料消耗量的评价体系由基于整备质量分组的阶梯式变更为基于整备质量的直线式。以整车装备质量为1415kg的乘用车为例，若按第四阶段乘用车燃料消耗量标准，则其百公里油耗上限为5.2升；而在新标准要求下，则其百公里油耗上限将下调至4.0升。我们认为，在新的油耗标准背景下，我国乘用车节能减排约束更加严格，或倒逼市场需求向混动汽车倾斜，利好公司DHT混动系统、EV减速器等产品的配套推广。 图14：第四阶段乘用车燃料消耗量评价体系 图15：第五阶段乘用车燃料消耗量评价体系 切入新能源赛道，受益电动化浪潮。根据乘联会数据，2022年中国新能源乘用车销量，567.8万辆，在乘用车市场的渗透率达27.6%；其中，纯电动汽车BEV销量425.7万辆，同比增长74.3%，插电式混动车PHEV销量142.1万辆，同比增长160.6%。2023年2月，国内新能源乘用车高增态势延续，BEV销量29.5万辆，同比增长43.0%，渗透率达21.2%； PHEV销量14.5万辆，同比增长116.3%，渗透率达10.4%。公司正重点推动零部件业务由传统燃油车领域向新能源汽车领域转型，针对性加大新能源汽车领域的产品研发及市场开拓力度。我们认为，公司的新能源车板块有望随下游高景气而迎来高增机会，特别是新标准施行后混动汽车销量表现亮眼，公司积极布局DHT混动系统有望充分受益。 图16：中国的新能源乘用车分类别销量（万辆） 图17：中国的新能源乘用车分类别渗透率（%） “纯电动+混动”双轮驱动，新品导入加速业绩释放。2022年，公司的新能源汽车EV减速器配套量产车型不断增加，推动产品产销量不断增长；2022H1，公司实现纯电动车减速器收入0.12亿元，同比大幅增长6972.86%，营收占比0.52%。在混动领域，截至2023年3月，公司基于CVT开发的DHT混动系统已完成3家客户的样车试验等工作，正积极推进量产和产能准备工作；其中，公司乘用车DHT混动系统已完成奇瑞汽车的样车驾驶性标定、冬季标定等，进入配套车型正式量产