盈利修复在即，化债助力困境反转

通源环境（688679.SH） 盈利修复在即，化债助力困境反转 公司专精于生态环境综合整治业务，业务覆盖广泛。公司成立于1999年， 与2020年12月25日在上交所科创板上市。公司从开展固废污染阻隔修 复技术研究，逐渐实现固废污染治理及资源化、污水与水环境综合治理、土壤与地下水修复领域协同发展。2020-2023年，公司营业收入增速逐年提高，从8.5增长至14.9亿元，CAGR达20.4%；归母净利润由0.9亿下 降至0.3亿，主要受地方政府财政预算资金拨付缓慢影响，随着化债政策改善政府债务情况，公司盈利水平有望回升。 公司固废污染和水污染治理经验丰富，增长空间仍存。1）生活垃圾填埋场治理增长稳健，积极开拓省外订单。2022年我国垃圾填埋场治理行业市场规模约为79.48亿元，同比增长4.9%。2023年公司垃圾处理市占率 位于行业前列。公司积极开拓省外市场，重点布局华东、广东、福建及西南区域，当前2024年公司新增垃圾填埋场环境整治订单中标超4亿元。2）污水与水环境综合治理拿单能力强，安徽省内投资市场广阔。根据《“十 四🖂”安徽省城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四🖂”期间安 徽城镇污水处理及资源化利用设施建设规划投资约230亿元。公司目前立足安徽市场，形成了强有力的竞争优势地位，业务遍及合肥、淮南、六安等地区。据不完全统计，当前2024年污水与水环境综合治理新增订单约 4.8亿元，在手订单充足，支撑业绩增长。 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年12月08日 买入（首次） 股票信息 行业 环境治理 12月06日收盘价（元） 11.98 总市值（百万元） 1,577.64 总股本（百万股） 131.69 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 2.02 股价走势 通源环境 沪深300 30% 12% -6% -24% -42% -60% 2023-122024-042024-082024-12 化债望改善财务表现，进军新业务拓展第二成长曲线。1）2021-2023应收账款规模逐年增长，分别为5.9/7.1/9.9亿元，占总资产比重30.1%/30.5%/35.7%，同年资产减值损失和信用减值损失亦逐步提高，合 计达0.3/0.4/0.6亿元。随着化债力度加码，公司资产负债与利润情况有望显著改善。2）公司依托通源新能源子公司进军新能源业务领域，2023年，公司与联合体成员共同承接了中标金额超3亿元的分布式光伏发电项目，拓展光伏业务板块。公司亦通过增资方式参与投资阿脒诺公司，向新材料领域探索。3）公司于2024年初发布了股权激励计划，深度绑定公司与员工利益，促进公司进一步发展。 投资建议。我们预计2024-2026年公司实现营收15.8、17.5、19.4亿元，归母净利润0.2/0.6/0.8亿元，对应EPS为0.13/0.48/0.62元/股，对应 PE90.5/24.8/19.3x。公司为生态环境综合整治领先企业，主营业务增长空间仍存，我们看好公司受益于化债后财务报表改善与新业务增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业绩波动风险、应收账款风险、项目管理风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,277 1,491 1,580 1,749 1,942 增长率yoy（%） 32.7 16.8 6.0 10.8 11.0 归母净利润（百万元） 46 32 17 64 82 增长率yoy（%） -9.2 -30.3 -45.1 265.5 28.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.35 0.24 0.13 0.48 0.62 净资产收益率（%） 3.8 2.4 1.4 4.7 5.8 P/E（倍） 34.6 49.7 90.5 24.8 19.3 P/B（倍） 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月06日收盘价 作者 分析师杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com研究助理陈杨 执业证书编号：S0680123080022邮箱：chenyang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1520 1919 1506 2021 1682 营业收入 1277 1491 1580 1749 1942 现金 444 399 211 221 257 营业成本 1030 1219 1279 1390 1539 应收票据及应收账款 711 992 670 1274 771 营业税金及附加 6 6 9 9 10 其他应收款 51 20 67 22 81 营业费用 45 53 68 76 84 预付账款 6 9 7 11 8 管理费用 70 70 111 122 136 存货 65 64 118 61 133 研发费用 43 52 64 71 79 其他流动资产 243 434 432 433 433 财务费用 3 7 12 8 11 非流动资产 790 838 835 883 937 资产减值损失 -15 -15 -11 -9 -6 长期投资 76 80 77 79 84 其他收益 9 4 2 3 3 固定资产 224 205 243 289 329 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 151 147 157 171 189 投资净收益 3 4 -9 -2 0 其他非流动资产 340 407 358 344 335 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2310 2757 2341 2904 2619 营业利润 51 30 18 65 82 流动负债 1023 1423 1034 1582 1266 营业外收入 0 1 0 1 0 短期借款 1 10 7 8 8 营业外支出 1 0 1 1 1 应付票据及应付账款 798 1106 785 1308 995 利润总额 50 30 18 65 82 其他流动负债 223 307 242 265 264 所得税 8 3 3 9 10 非流动负债 170 199 166 142 116 净利润 42 27 15 56 72 长期借款 139 165 135 110 83 少数股东损益 -4 -5 -2 -8 -10 其他非流动负债 31 34 32 33 32 归属母公司净利润 46 32 17 64 82 负债合计 1193 1622 1200 1724 1382 EBITDA 74 57 40 91 113 少数股东权益 7 3 1 -7 -18 EPS（元） 0.35 0.24 0.13 0.48 0.62 股本 132 132 132 132 132 资本公积 666 666 666 666 666 主要财务比率 留存收益 316 334 345 384 434 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1110 1132 1140 1187 1255 成长能力 负债和股东权益 2310 2757 2341 2904 2619 营业收入(%) 32.7 16.8 6.0 10.8 11.0 营业利润(%) 46.6 -41.6 -38.0 252.6 25.9 归属于母公司净利润(%) -9.2 -30.3 -45.1 265.5 28.6 获利能力毛利率(%) 19.4 18.3 19.0 20.5 20.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 3.6 2.1 1.1 3.6 4.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 3.8 2.4 1.4 4.7 5.8 经营活动现金流 138 -75 -81 131 171 ROIC(%) 2.9 1.9 0.9 4.0 4.9 净利润 42 27 15 56 72 偿债能力 折旧摊销 28 28 25 28 34 资产负债率(%) 51.6 58.8 51.3 59.4 52.8 财务费用 3 7 12 8 11 净负债比率(%) -20.1 -15.1 -1.8 -4.4 -9.1 投资损失 -3 -4 9 2 0 流动比率 1.5 1.3 1.5 1.3 1.3 营运资金变动 14 -98 -158 39 57 速动比率 1.2 1.0 0.9 1.0 0.9 其他经营现金流 54 -34 15 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -81 -35 -46 -76 -85 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 59 41 20 42 47 应收账款周转率 1.9 1.8 1.9 1.8 1.9 长期投资 -22 5 4 -2 -5 应付账款周转率 1.5 1.3 1.4 1.3 1.3 其他投资现金流 -44 10 -23 -36 -44 每股指标（元） 筹资活动现金流 50 -19 -60 -45 -50 每股收益(最新摊薄) 0.35 0.24 0.13 0.48 0.62 短期借款 1 9 -3 1 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.04 -0.57 -0.62 1.00 1.30 长期借款 37 25 -30 -25 -27 每股净资产(最新摊薄) 8.43 8.60 8.66 9.01 9.53 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 34.6 49.7 90.5 24.8 19.3 其他筹资现金流 12 -53 -28 -21 -23 P/B 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 现金净增加额 106 -128 -188 10 36 EV/EBITDA 18.3 24.4 38.9 16.6 12.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月06日收盘价 内容目录 1立足固废与水环境治理，综合实力与技术资质齐备5 1.1深耕环境治理领域，资质与业务优势显著5 1.2营收稳定，主营业务布局多元6 1.3经营现金流情况有望改善，研发水平稳中有升7 1.3.1费用管控水平良好，现金储备充足7 1.3.2研发投入稳定，技术成果显著8 1.4股权结构集中，实控人掌握控制权11 2.主营业务增长空间仍存，保障未来成长11 2.1固废污染治理及资源化市场增长稳健，省外市场前景广阔11 2.2污水与水环境综合治理业务拿单能力强，在手订单充足14 3.化债望改善财务表现，进军新业务拓展第二成长曲线16 3.1.化债政策力度加大，通源环境财务表现有望改善16 3.1.1一揽子化债政策推出，环保迎重大利好16 3.1.2通源环境财务表现有望改善17 3.2进军新能源新材料领域，拓展第二成长曲线18 3.3股权激励出台，经营望上新台阶19 4.盈利预测20 4.1盈利预测假设与业务拆分20 4.2企业估值21 风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：2019-2023年各产品营收占比（%）5 图表3：2020-2024年前三季度公司营业收入情况6 图表4：2020-2024年前三季度公司归母净利润情况6 图表5：2020-2024年前三季度公司毛利率情况6 图表6：2021-2023年公司毛利率分业务情况6 图表7：2020-2024年前三季度公司ROE情况7 图表8：2020-2024年前三季度公司净利率情况7 图表9：公司费用率情况7 图表10：公司在手现金情况（亿元）7 图表11：2020-2024Q3公司经营净现金流情况8 图表12：2020-2024Q3公司研发投入情况（亿元，%）8 图表13：2021-2023公司研发人员情况8