周期成长双轮驱动，面板龙头反转在即

投资要点 推荐逻辑：1）全球高通胀影响趋弱、疫情防控政策优化，叠加国内地产政策企稳，自2022年9月下旬起，32寸TV面板价格已经提升至29美元并保持稳定，面板产业迎来温和复苏信号，周期有望见底。2）韩厂LCD产线退出进程加快，台厂产能转IT决心坚定，行业产能供给和市场竞争改善，京东方作为全球LCD龙头，2025年产能与产能面积市占率将分别提升至18%/25%，收购华灿光电与入股荣耀两项动作将进一步提升公司在MLED与手机领域的地位，公司议价能力与盈利能力中枢预计将进一步提升；3）OLED产线稼动率提升至60%，并预计将在2024年成为北美大客户主要供应商之一，有望扭亏。 22Q4面板价格维稳，2023年有望迎来反转。2022年，多重因素叠加导致面板行业持续下行。6月开始，大陆面板厂商开始主动大幅下调稼动率，截至目前，供给端的控产见效明显，供需缓和，TV面板价格止跌。2022年底，在传统购物季和体育赛事带动下，渠道端和品牌端的库存得到较好消化；三星供应链亦在Q3末恢复正常。2023年，在全球高通胀影响趋弱、地区冲突停止、中国防控措施缓解等预期带动下，面板行业有望迎来反转机会。 受益于行业产能供给和竞争改善，公司盈利中枢和控产控价能力提升，在上行周期中，盈利能力将优于同行。2022年起，随着韩厂LCD面板产线的清退，以及台厂将低世代线产线加速转为IT产能，全球LCD面板产能将进一步向陆厂集中，公司作为行业龙头，控产控价能力以及盈利中枢预计将进一步得到提升。 同时，由于产线灵活度高，公司可积极进行结构优化，2022H1TV/IT/手机及其他面板占比分别调至约20%/45%/35%，未来预计亦将根据下游需求和竞争格局动态调整产能。2023Q1，面板有望进入新一轮上行周期，由于规模与产品结构的优势，叠加公司收购华灿光电与入股荣耀两项动作带来的在MLED与手机领域的地位提升，公司盈利能力预计将优于同行。 公司OLED产线稼动率提升至六成，在手机大客户出货占比提升，规模效应下有望扭亏。OLED在手机端快速渗透：出货量占比2021年超30%，2025年有望超50%。2021年，公司OLED实现了在主流手机品牌客户的导入；2022年，随着公司成都、绵阳、重庆3条OLED产线产能释放，合计月产能预计将达到144K。此外，公司B12重庆产线第三期也计划将其OLED应用领域从手机延展至IT和车载，预计将扩大在IT和车载OLED显示屏的市占率。2023年，公司稼动率有望保持在六成以上，出货量有望超1亿片，OLED预计将扭亏。 盈利预测与投资建议：预计公司23/24年归母净利润同比增速分别为184.4%/100.7%。考虑到公司灵活的LCD产线结构、OLED减亏以及车载等新应用场景的旺盛需求，给予23年20倍PE，对应目标价5.40元，维持“买入”评级。 风险提示：OLED产能爬坡不及预期；下游需求恢复不及预期；疫情反复风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：显示器件-LCD显示器件业务：由于全球LCD面板竞争格局改善，大陆面板厂商议价权提升以及控产能力提升，预计未来公司将主动保持非满产稼动率以主动控产，我们预计2022-2024年，公司LCD产线稼动率分别为75%/82%/85%。2022年LCD面板价格下调幅度较大，预计22Q4开始，未来LCD面板价格将逐渐回暖至正常水位，我们预计2022-2024年，公司LCD AAP（单位面积均价）分别-20%/+10%/+5%，年平均稼动率分别为75%/82%/85%。 假设2：显示器件-OLED显示器件业务：公司OLED产线趋于成熟，订单增加，预计2022-2024年稼动率将分别提升为53%/70%/75%。2022年，公司OLED业务受到安卓手机需求疲软影响，单价下滑较多，随着未来下游消费需求的恢复，我们预计2022-2024年，公司OLED AAP分别-35%/+10%/5%，年平均稼动率分别为53%/70%/75%。 假设3：其他业务：智慧健康业务将持续受益于物联网发展，有望构架更完善的智慧健康管理生态系统；智慧系统创新产品将受益于AI和大数据的普及，更好地软硬结合；传感器及解决方案业务将持续深挖医疗、交通、消费电子、通信、工业传感器等不同领域。我们预计以上业务均将稳定发展。 我们区别于市场的观点 我们认为市场低估了面板行业回暖的时间节点，以及本轮周期面板估值的反弹力度。进入22Q4，供给端，面板厂商控产见效，且由于本轮周期人为干预稼动率决心大，预计中短期内将维持60%出头的较低稼动率。在年底国内外传统购物季节以及世界杯赛事的带动下，9-10月初渠道端和品牌端的库存得到较好消化，三星供应链亦在Q3末恢复正常。22Q4，各领域面板价格稳中有升。不同于前几轮周期，即将进入的本轮上行周期将伴随韩厂和台厂的双重加速退出LCD TV产线、以及陆厂新开产能增速的放缓，大陆龙头厂商对于LCD TV产能的控产能力将显著提升，我们认为本轮周期面板龙头估值将具备较好反弹力度。 股价上涨的催化因素 TV面板价格稳定回暖、消费复苏超预期、公司在美国大客户手机份额进一步提升。 估值和目标价格 我们选取了行业内3家主流可比公司，分别是深天马A、TCL科技和三利谱，2023年3家公司的Wind一致预期的平均PE为16倍。预计公司23/24年归母净利润同比增速分别为184.4%/100.7%。考虑到公司灵活的LCD产线结构、OLED减亏以及车载、折叠屏等新应用场景的旺盛需求，给予公司2023年20倍PE，对应目标价5.40元，维持“买入”评级。 投资风险 OLED产线产能爬坡不及预期风险；下游需求进一步恶化风险；疫情反复风险。 1公司概况：面板龙头LCD优势显著，OLED赶超韩厂 1.1发展历程：30年深耕显示事业，LCD显示屏全球龙头地位稳健 京东方科技集团股份有限公司（BOE）成立于1993年4月，是全球领先的半导体显示技术、产品与服务提供商，为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务，形成了以半导体显示事业为核心，MLED、传感器及解决方案、智慧系统创新、智慧医工等事业融合发展的“1+4+N”航母事业群。经过近29年发展，京东方已成为全球半导体显示领域龙头，显示屏幕总出货量稳居全球第一，在智能手机液晶显示屏、笔记本电脑显示屏、平板电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大应用领域出货量均位列全球第一；2022年，公司车载显示业务亦实现了全球第一的市占率。 图1：公司主要发展历程 1.2股权结构：股权分散，子公司众多 公司股权结构较为分散。公司实际控制人为北京电子控股有限公司，最大持股人为北京国有资本运营管理有限公司，且其全资控股公司实际控制人北京电子控股有限公司。截至2022年Q3，公司前十大股东合计持股24.50%。 图2：公司股权结构 公司控股子公司众多。京东方有多家持股子公司，从事业务繁杂，以显示业务为核心，辐射至通信、新能源、信息技术等领域。其中最主要的子公司为重庆京东方、福州京东方、京东方显示以及合肥京东方显示技术有限公司。另外，京东方集团还成立了主营车载显示业务的京东方精电并在港股上市。 表1：公司主要参股子公司2021年经营情况 收购华灿光电，未来将进一步与公司MLED发展战略协同。2022年11月，为了进一步贯彻落实发展战略、快速获得LED外延/芯片核心技术、形成MLED业务独立发展平台、打造新型显示产业集群、持续夯实半导体显示行业地位，京东方拟以不超过21亿元的自筹资金认购华灿光电3.7亿股，成为其第一大股东与控股股东。本次收购符合公司“1+4+N”发展战略，预计未来能加速完成LED芯片关键环节布局，与现有业务互补形成完整的业务体系，从技术、产品、产能、市场、人才等全方位提升业务竞争力，奠定建立可持。未来公司Mini LED、Micro LED产业化进程预计将进一步加速，借助收购MLED打通MLED全产业链。 股权激励兑现调动团队积极性。为激励员工、绑定员工和公司利益并且助力公司长期发展，公司于2020年计划了一次覆盖广的股权激励，计划授予2974名管理和技术人员共计9.8亿股股票期权或限制性股票，占授予前公司总股本的2.8%。根据公司设定的行权绩效考核目标，公司2022-2024年ROE目标分别为2.38%/2.81%/3.46%以上，2022-2024年创新业务专利（包括AMOLED、传感业务、人工智能与大数据等）保有量分别为9000/10000/11000件以上，AMOLED产品线2019-2024年营业收入复合增长率为15%以上，智慧系统创新事业2019-2024年营业收入复合增长率为20%以上。公司高成长性保证了预留股票期权的授予条件的兑现，设定的行权绩效考核目标有助于激发员工积极性，保持核心员工稳定，进一步发挥技术、业务及管理骨干的潜能，提升企业市场综合竞争内驱力，赋能公司高质量发展。 1.3财务分析：周期敏感型企业，22年周期性承压，毛利率领先同类公司 1.3.1成长能力 2022年业绩承压，周期拐点可待。2021年公司实现营收2193.1亿元，同比增长61.8%； 实现归属于上市公司股东的净利润258.3亿元，同比增长413.0%；2022Q1-Q3，公司实现营收1327.4亿元，同比下滑19.5%；实现归属于上市公司股东的净利润52.9亿元，同比下滑73.8%，主要系由于需求疲软、面板价格下滑幅度较大所致。回顾公司往年的经营情况：2016-2021年，公司营收持续提升，而归母净利润波动较大：2018、2019年由于行业价格战净利下滑；2020、2021H1由于行业集中度提升、面板价格上行周期到来而迎来了较大反弹；2021H2、2022年由于消费市场疲软、供需失衡、面板价格下跌而导致业绩承压。 图3：2016-2022Q3公司营业收入及增速情况 图4：2016-2022Q3公司归母净利润及增速情况 1.3.2盈利能力 公司盈利能力呈现上升趋势，2022年行业下行周期毛利率优于同行。受益于2020Q2末开始的面板涨价周期，近两年公司毛利率和净利率均有大幅度回升。2020年公司净利润转盈，2021年盈利指标持续提升，毛利率/净利率分别升至28.9%/13.9%， 同比提升9.2pp/ 10.5pp。其中，公司显示器件/物联网创新/智慧医工/MLED/传感器及解决方案业务的毛利率分别为26.3%/11.5%/ 25.8%/3.3%/22.8%。公司显示业务毛利率始终稳居第一梯队，2021年毛利率位于全球首位；在2022年面板下行周期，由于产品结构灵活，公司毛利率仍然优于同行。 图5：2016-2022Q3公司毛利率和净利率 图6：2016-2022H1与可比公司显示业务毛利率对比 杜邦分析：公司ROE随销售净利率上升，2022年下滑较大；资产周转率和权益乘数稳定。公司资产周转率和权益乘数常年保持稳定，而ROE净资产收益率与销售净利率同向波动明显：2020年ROE为21.0%，主要得益于资产周转率和销售净利率的提升。2022年，由于净利大幅下降，公司ROE下滑明显。人均效益方面，公司人均创收、人均创利均有所回升。公司人均效益自2019年起便有较大提升，2021年，公司人均创收276.0万元/人，同比提升55.7%；人均创利32.5万元/人，同比提升393.3%。 图7：2016-2022Q3公司杜邦分析 图8：2016-2021年公司人均效益情况 1.3.3研发能力 公司研发费用持续提升，研发费用率控制较好。公司2017-2021年研发费用年复合增长率为32.4%；2021年，公司研发费用为106.7亿元，同比增长40.0%，为公司历史最高。 2022Q1-Q3，公司研发费用为84.0亿元，同比提升3.5%。同时，公司研发费用率控制得较好，近三年来一直稳定在5%-6%；2022Q1-Q3，公司研发费用率为6.3%，主要系由于研发费用提升高于营收提升。在全球同业中，公司研发费用率