2022年一季报点评：三大铜矿业集群绽放，业绩“节节高”

公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收647.71亿元，同比增长36.4%、环比增长15.4%；归母净利润61.24亿元，同比增长143.9%、环比增长40.1%；扣非归母净利60.43亿元，同比增长144%、环比增长44.2%。创历史最佳一季度业绩，业绩超我们预期。 2022Q1毛利润同比、环比均大幅增长的核心在于矿产铜板块的贡献。 2022Q1公司毛利润同比增41.11亿元，环比增14.43亿元，其中矿山产铜业务毛利环比、同比分别增长9.11亿元和34.50亿元，分别贡献58%和75%的毛利增量。2022Q1毛利环比增长的核心原因在于量增、价升、本降的共振，其中销量增长、售价提高、成本下降分别带来毛利增厚约为6.9亿元、4.7亿元、2.2亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的50%、34%和16%。 单季度量、价、本数据：2022Q1，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.97%、+21.65%、+10.00%、-8.00%和-3.51%，其中矿产金的产量环比仅增长0.75%，销量的增长或主要来自泽拉夫尚库存的销售；矿产铜的销量增长具体拆分来看，或主要来自于巨龙铜矿、科卢韦齐、博尔等项目的爬产。②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.90%、+2.45%、+2.19%、+11.77%和-7.59%。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.65%、-7.64%、-1.43%、-12.77%和-39.75%。 期待三大铜矿业集群的绽放。铜板块，三大世界级铜矿2022年均将贡献较大增量，根据我们测算，在6.6万元/吨的铜价（含税），400元/克的金价（含税）假设下，卡莫阿卡库拉、Timok和巨龙铜矿2022年或将分别贡献归母净利润31.7亿元、53.9亿元、16.6亿元。金板块，波格拉金矿启动协议修正案的签订预示波格拉金矿复产在即，预计未来波格拉对公司的权益矿产金产量贡献约为4吨。此外，2022年多项目技改有望提升金年产量12吨，完成年度产量规划。新能源板块，公司收购锂盐湖进军新能源金属领域，预计2023年底将具备年产2万吨碳酸锂产能，2025年碳酸锂产能目标为5万吨。我们预计公司2022-2025年铜产量或将达到88/102/112/137万吨，黄金产量或将达到62/76/81/84吨，铜产量或于2023年突破100万吨，提前达到2025年生产目标。 盈利预测与投资建议：公司或正迎来业绩和估值的戴维斯双击，主要产品铜金锌铅2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利274亿元、316亿元、324亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2022年一季报 公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收647.71亿元，同比增长36.4%、环比增长15.4%；归母净利润61.24亿元，同比增长143.9%、环比增长40.1%； 扣非归母净利60.43亿元，同比增长144%、环比增长44.2%。创历史最佳一季度业绩，业绩超我们预期。 图1：2022Q1，公司实现营收647.71亿元 图2：2022Q1，公司实现归母净利润61.24亿元 图3：2022Q1，公司营收同比增长36.4% 图4：2022Q1，公司归母净利润同比增长143.9% 22022年一季度业绩拆解：毛利同比环比均大幅增加 分季度同比来看，2022Q1v.s. 2021Q1：2022Q1归母净利润同比增长36.13亿元，核心在于毛利端同比增41.1亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益同比增利6.9亿元，减值损失同比增利1.4亿元，营业外利润同比增利0.3亿元；主要的减利点包括所得税（-5.6亿元），少数股东损益（-3.9亿元），费用及税金（-3.4亿元）和公允价值变动（-0.7亿元）。 分季度环比来看，2022Q1v.s. 2021Q4：2022Q1归母净利润环比增加17.53亿元，核心在于毛利端和减值损失环比增利14.4和5.9亿元。其他的增利点还来自于其他/投资收益（+3.3亿元），费用及税金（+2.5亿元）和营业外利润（+0.2亿元）；主要的减利点在于少数股东损益（-6.0亿元），所得税（-2.1亿元）和公允价值变动（-0.7亿元）。 图5：2022Q1业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图6：2022Q1业绩环比变化拆分（单位：亿元） 3毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献 2022Q1公司毛利润同比增41.11亿元，环比增14.43亿元；综合毛利率同比增2.36pct、环比减0.1pct至17.32%。我们认为，公司2022Q1毛利润同比、环比均大幅增长的核心在于矿产铜板块的贡献。2022Q1公司矿产品及冶炼端合计实现毛利117.64亿元，环比增15.80亿元、同比增45.78亿元，其中矿山产铜业务毛利环比、同比分别增长9.11亿元和34.50亿元，分别贡献58%和75%的毛利增量，环比来看另有矿产金和矿产锌分别贡献12%和15%的毛利增量，而同比来看另有矿产金、矿产锌贡献13%和11%的毛利增量。另外，2022Q1毛利环比增长的核心原因在于量增、价升、本降的共振，其中销量增长、售价提高、成本下降分别带来毛利增厚约为6.9亿元、4.7亿元、2.2亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的50%、34%和16%。2022Q1综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比增长2.36pct、3.87pct，至17.32%、61.12%，矿山企业综合毛利率同比提升，核心原因在于：①矿产金、矿产铜板块售价增长、成本下降带来的毛利率提升，②矿产锌、铁精矿板块售价增幅大于成本增幅带来的毛利率提升。Q1毛利率的环比增长主要来自于①矿产铜、矿产锌、矿产银板块成本下降、售价增长带来的毛利率提升，②矿产金板块售价增幅大于成本增幅带来的毛利率提升，铁精矿板块售价降幅小于成本降幅带来的毛利率提升。 图7：2022Q1矿山产品毛利同比增长分解（单位：亿元） 图8：2022Q1矿山产品毛利环比增长分解（单位：亿元） 图9：2022Q1矿产品及冶炼端毛利同环比增长构成 图10：公司分季度毛利润及毛利率变化 图11：公司综合毛利率及矿山企业综合毛利率变化 环比角度，从分产品毛利来看，矿产品表现突出，尤其是矿产铜。 2022Q1矿产品及冶炼端毛利环比增加15.80亿元，其具体构成为：矿产铜（+9.11亿元）、矿山产锌（+2.34亿元）、矿山产金（+1.86亿元）、冶炼产铜（+0.76亿元）、冶炼加工金（+0.68亿元）、矿山产银（+0.45亿元）、冶炼产锌（+0.44亿元）、铁精矿（+0.17亿元）；值得注意的是，矿产铜单季度毛利突破70亿元，增长至历史最高值72.1亿元，是Q1毛利环比增长的最主要贡献。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比降低1.36亿元。 表1：公司分季度毛利变化（单位：亿元） 从分产品的毛利占比来看（2022Q1环比2021Q4），2022Q1矿产品和冶炼端的毛利占比略提升至104.87%。其中，2021Q4→2022Q1，冶炼端毛利占比均环比提升：冶炼加工金毛利占比从从0.50%→1.05%，冶炼产铜毛利占比从2.36%→2.73%，冶炼产锌毛利占比从0.84%→1.12%。2021Q4→2022Q1，矿山端毛利占比份额来看，矿产银、矿产锌环比上升，矿产金、矿产铜、铁精矿环比下降：矿产银毛利占比从1.23%→1.47%，矿产锌毛利占比从8.66%→9.63%，环比实现提升；而矿产金毛利占比从23.00%→21.70%，矿产铜毛利占比从64.40%→64.23%，铁精矿毛利占比从3.21%→2.94%，环比下降。我们认为： 冶炼产品毛利占比环比提升主要在于：冶炼加工金Q1单价和单位成本均环比提高，售价增幅（+9.91%）大于单位成本增幅（+9.59%）。冶炼产铜Q1单价和单位成本均环比提高， 售价增幅 （+0.68%）大于单位成本增幅（+0.16%），同时销量环比增长9.01%。冶炼产锌Q1单价和单位成本均环比提高，售价增幅（+6.50%）大于单位成本增幅（+3.14%）。 矿山端产品的毛利占比环比提高主要在于：矿山银单位盈利空间的扩大以及销量的增长，2021Q1，矿山产银销量环比增21.65%，售价增幅（+2.45%），单位成本降幅（-7.64%）。矿产锌Q1单价提升和成本降低，售价增幅（+11.77%），单位成本降幅（-12.77%）。矿山端产品的毛利占比环比降低主要在于：矿产金Q1单价、成本提升，虽然售价增幅（+1.90%）大于单位成本增幅（+0.65%），销量环比增长4.97%，但是矿产金毛利增幅相对整体增幅较小，使得占比降低。矿产铜Q1虽然单价提升（+2.19%），单位成本降低（-1.43%），销量增长（10.00%），但是其毛利增幅相对整体增幅较小，使得占比降低。铁精矿Q1单价降低（-7.59%），单位成本降低（-39.75%），虽然单价降幅低于成本降幅，但是销量降低（-3.51%），使得毛利占比降低。 产量端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.75%、+20.99%、+9.98%、-2.54%和+29.27%。 销量端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.97%、+21.65%、+10.00%、-8.00%和-3.51%。矿产金产量未有明显增长，因此销量的增长或主要来自泽拉夫尚库存的销售；矿产铜的销量增长具体拆分来看，或主要来自于巨龙铜矿、科卢韦齐、博尔等项目的爬产。 价格端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.90%、+2.45%、+2.19%、+11.77%和-7.59%。 成本端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.65%、-7.64%、-1.43%、-12.77%和-39.75%。矿产锌和铁精矿的成本环比下降较大或因2021Q4入选品位较低，成本基数较高。 值得注意的是，2022Q1矿产品成本除矿产金外，其余产品均环比下降，产量仅矿产锌环比下降，销量仅矿产锌及铁精矿下降，价格仅铁精矿下降。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2022Q1环比2021Q4） 同比角度，2022Q1矿产品及冶炼端毛利同比增加45.78亿元，而其他非主营产品毛利同比减少4.66亿元。矿产品中矿产金、铜、锌毛利同比上升，冶炼端冶炼加工金、冶炼锌同比上升，其中矿产铜（+34.50亿元）、矿产锌（+4.82亿元）、矿产金（+5.91亿元）、冶炼加工金（+1.69亿元）、冶炼锌（+1.21亿元）、矿产银（-0.13亿元）、铁精矿（-1.07亿元）、冶炼产铜（-1.14亿元）。毛利额同比的主要增量矿产铜主要受益于单价同比增加10.36%，同时销量大增63.42%，且单位成本同比下降1.69%；矿产金核心受益于销量大增27.18%，单价增长0.06%，同时成本下降3.53%；矿产锌受益于销量增10.46%，单价增长38.31%，大于成本增幅13.23%；冶炼加工金毛利的同比增长核心受益于销量同比增长16.48%，同时单价增幅（+2.48%）大于成本端的增幅（+1.76%）；冶炼产锌受益于销量同比增长29.46%，同时单价增幅（+20.54%）大于成本端的增幅（+12.27%）。 表3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2022Q1同比2021Q1） 从单位毛利数据来看，2022Q1冶炼产锌、冶炼加工