2021年年报点评：实现战略目标的“开门红”，期待三大铜矿业集群的绽放

公司公布2021年年报：2021年公司实现营收2251.02亿元，同比增长31.25%；归母净利润156.73亿元，同比增141%；扣非归母净利润146.81亿元，同比增132%；基本每股收益0.60元，同比增140%。单季度来看，2021Q4，公司实现营收561.27亿元，同比增36.67%、环比降5.05%；归母净利润43.70亿元，同比增126%、环比降6.08%；扣非归母净利润41.91亿元，同比增153%、环比降4.25%。相较于业绩预告全年归母净利润约156亿元而言，整体业绩符合预期。 2021年业绩大幅增长的原因主要是价升、量增的共振。其中售价提高、销量增长分别带来毛利增厚90.68亿元、64.51亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的62.54%、44.49%。2021年综合毛利率同比增长3.53pct，主要是由于价格上升带来的矿产品毛利率提升，2021年矿产品毛利率为58.98%，同比+11.27pct。值得注意的是，黄金库存同比增长28.63%至8070吨，“未实现利润”同比增长55%至27亿元，均给2022年利润提供了一定弹性。 单季度量、价、本数据：2021Q4，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别为+15.26%、+16.00%、-8.92%、+32.49%、-36.15%。 ②价格端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别为-1.22%、-5.35%、+2.91%、+8.52%、-13.77%。③成本端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别为+1.43%、-4.46%、+8.92%、+3.96%、+1.57%。 期待三大铜矿业集群的绽放。铜板块，三大世界级铜矿2022年均将贡献较大增量，根据我们测算，在6.6万元/吨的铜价（含税）假设下，卡莫阿卡库拉、Timok和巨龙铜矿2022年或将分别贡献归母净利润31.7亿元、52.4亿元、16.6亿元。金板块，多项目技改有望提升金年产量12吨，完成年度产能规划。新能源板块，公司收购锂盐湖进军新能源金属领域，预计2023年底将具备年产2万吨碳酸锂产能，2025年碳酸锂产能目标为5万吨。我们上调公司产量预期，预计公司2022-2025年铜产量或将达到88/102/112/137万吨，黄金产量或将达到62/76/81/84吨，铜产量或于2023年突破100万吨，提前达到公司制定的2025年生产目标。 盈利预测与投资建议：公司或正迎来业绩的戴维斯双击，主要产品铜金锌铅2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们上调关于公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利259亿元、298亿元、306亿元，对应3月18日收盘价的PE为11x、9x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2021年年报 公司公布2021年年报：2021年公司实现营收2251.02亿元，同比增长31.25%； 归母净利润156.73亿元，同比增141%；扣非归母净利润146.81亿元，同比增132%；基本每股收益0.60元，同比增140%。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收561.27亿元，同比增36.67%、环比降5.05%； 归母净利润43.70亿元，同比增126%、环比降6.08%；扣非归母净利润41.91亿元，同比增153%、环比降4.25%。 图1：2021年，公司实现营收2251.02亿元 图2：2021年，公司实现扣非归母净利润146.81亿元 图3：2021Q4，公司实现营收561.27亿元 图4：2021Q4，公司实现扣非归母净利润41.91亿元 22021年业绩拆解：毛利同比大幅增加 2021 v.s. 2020：2021年公司实现归母净利润156.73亿元，同比增加91.64亿元，核心在于毛利端同比增长143.21亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益（+22.22亿元），减值损失等（+1.86亿元）和营业外利润（+1.01亿元）；同比减利点主要在于所得税（-28.06亿元），费用和税金（-23.08亿元），少数股东损益（-19.77亿元）和公允价值变动（-5.74亿元）。 图5：2021年，公司毛利同比增加143.21亿元（单位：亿元） 分季度同比来看，2021Q4 v.s. 2020Q4：2021Q4归母净利润43.70亿元，同比增加24.34亿元，核心在于毛利端同比增43.2亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益同比增利5.5亿元，少数股东损益同比增利0.3亿元；主要的减利点包括费用和税金（-9.4亿元），减值损失等（-6.7亿元），所得税（-5.0亿元），公允价值变动（-2.2亿元）和营业外利润（-1.3亿元）。 分季度环比来看，2021Q4 v.s. 2021Q3：2021Q4归母净利润环比降2.83亿元，核心在于费用及税金和减值损失环比减利5.5和5.7亿元。其他的减利点还来自于其他/投资收益（-2.8亿元），营业外利润（-0.5亿元）；主要的增利点在于毛利（+7.0亿元），少数股东损益（+2.7亿元），公允价值变动（+1.2亿元）和所得税（+0.6亿元）。 图6：2021Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图7：2021Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 3毛利端拆解：量价齐升为2021年增长因素 整体来看，1）2021年公司毛利润同比增长138.47亿元，综合毛利率同比增3.53pct至15.44%。2）分季度看，2021Q4公司单季度毛利润同比增79.1%、环比降7.8%至97.7亿元，毛利率同比增4.13pct、环比增2.07pct.至17.4%。我们认为，公司2021年毛利润同比大幅增长的核心原因在于量增和价升的共振，其中售价提高、销量增长分别带来毛利增厚90.68亿元、64.51亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的62.54%、44.49%。但由于大宗商品价格上涨，导致原料成本上涨，及运输距离增加等因素，导致矿产品成本上升，减少毛利10.20亿元，占比-7.03%。2021年综合毛利率同比增长3.53pct，主要是由于价格上升带来的矿产品毛利率提升，2021年矿产品毛利率为58.98%，同比+11.27pct。分季度看，2021Q4毛利率环比上升主要在于其他非主营产品毛利率提升。 图8：2021年矿山产品毛利增长分解 图9：2021年公司综合毛利率为15.44% 图10：公司公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图11：公司分季度毛利润及毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，冶炼铜和矿产金、锌、银表现突出。 2021Q4矿产品及冶炼端毛利环比降低1.6亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加部分是冶炼铜（+1.5亿元）、矿产锌（+2.9亿元）、矿产金（+2.2亿元）、矿产银（+0.1亿元）。但由于铁精矿（-3.0亿元）、金锭（-0.2亿元）、冶炼锌（-0.18亿元）、矿产铜（-4.8亿元）产品对业绩的拖累，整体的毛利环比降低。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比增长8.63亿元，是2021Q4毛利额环比增长的主要原因。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 图12：2021Q4分产品毛利变化 从分产品的毛利占比来看（2021Q4环比2021Q3），由于其他非主营产品毛利润环比上升至9.26%，2021Q4矿产品和冶炼端的毛利占比环比降低至90.74%。 其中，Q3→Q4，冶炼端毛利占比仅冶炼产铜环比提升：冶炼产铜毛利占比从0.91%→2.36%，环比增加；而冶炼锌毛利占比从1.09%→0.84%，冶炼加工金毛利占比从0.78%→0.50%，环比均下降。Q3→Q4，矿山端毛利占比仅铁精矿、矿山产铜下降，其余均有所上升：铁精矿毛利占比从6.77%→3.21%，矿产铜毛利占比从60.24%→50.93%，环比下降；而矿产锌毛利占比从6.18%→8.66%，矿产金毛利占比从22.34%→23.00%，矿产银毛利占比从1.22%→1.23%，环比均有所上升。我们认为： 冶炼端铜毛利占比环比提升的核心来自单价、销量环比增长：冶炼铜Q4单位成本环比提高，但是价格的提高幅度大于成本，增加了单位盈利空间，同时销量增加，整体毛利增加，毛利占比提升；冶炼端锌、金的毛利占比环比下滑主要受到了单位盈利空间缩小等因素影响：冶炼产锌和冶炼产金Q4销量环比增长，但是冶炼产锌单价和单位成本均环比上涨，但成本的增幅高于销售单价的增幅；而冶炼产金单价和单位成本均环比下降，但销售单价的降幅高于成本的降幅，两种情况都导致了产品单位盈利空间缩小，使两者的毛利占比环比下降。 矿山端铁精矿、铜的毛利占比环比下滑同样源于销量减小和单位盈利空间的缩小：铁精矿单价环比降低，但单位成本环比上升，压缩单位盈利空间，销量环比大幅下滑；同样矿山产铜单位成本环比增幅高于单价环比增幅，且销量有所下滑。矿山产金、银、锌的毛利占比环比上升主要受益于销量上升（矿山产金、矿山产银、矿山产锌），单位盈利空间扩大（矿山产锌）。 销量端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+15.26%、+16.00%、-8.92%、+32.49%、-36.15%。 价格端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-1.22%、-5.35%、+2.91%、+8.52%、-13.77%。 成本端：2021Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.43%、-4.46%、+8.92%、+3.96%、+1.57%。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2021Q4环比2021Q3） 同比角度，2021Q4矿产品及冶炼端毛利同比增加32.61亿元，贡献约75.5%的毛利增量，其他非主营产品毛利同比大幅增加10.56亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要来自于矿产铜（+27.82亿元）、矿产锌（+3.07亿元）、矿产金（+1.89亿元）、铁精矿（+0.44亿元）、冶炼加工金（+0.08亿元）、冶炼产铜（+0.22亿元），仅矿山产银和冶炼产锌板块Q4毛利额同比分别减少0.42亿元和0.48亿元。毛利额同比的主要增量矿产铜核心受益于销量、单价同比大增25.61%、30.04%，成本大幅降低15.25%，毛利同比增长126.71%；矿产锌主要受益于量增、价增，销量同比增加18.98%，单价同比增26.82%、高于成本增幅22.65%；矿产金毛利的同比增长核心受益于销量大增，虽然单价降幅（7.60%）大于成本降幅（5.06%），但是销量大幅增长21.30%，毛利仍实现同比增长9.16%。 表3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2021Q4同比2020Q4） 从单位毛利数据来看，2021Q4矿产铜（+0.02%），矿产锌（+14.02%），冶炼产铜（+175.59%）单位毛利环比上升，其余产品单位毛利环比均下降。其中，矿产铜由于价增、单位毛利同比、环比均实现增长；矿产锌由于单价增幅大于成本增幅，单位毛利同比、环比均实现增长；冶炼产铜环比：由于单价增幅高于成本增幅，单位毛利环比上涨，同比：单位成本涨幅大于单价涨幅，单位毛利同比下滑；铁精矿环比：单价大幅下降，成本略上涨，单位毛利环比降低，同比：单价增幅高于成本增幅，单位毛利同比上涨；另外，矿产金（价格下降+成本上升）、矿产银（价格降幅大于成本降幅）、冶炼产锌（价格增幅小于成本增幅）、冶炼加工金（价格降幅大于成本降幅）2021Q4单位毛利环比下降。 表4：公司分产品单位毛利同比、环比变化 从库存角度看，矿产金和矿产铜库存较多，分别同比增长了28.63%和169.77%，或能贡