铝一体化龙头产销两旺，高端产品助力业绩高增长

事件：2022年3月30日，公司发布2021年年报。2021年实现营收287.25亿元，同增28.8%，归母净利润34.11亿元，同增66.4%，扣非归母净利润实现33.37亿元，同增71.4%；单季度看，2021年Q4实现收入83.4亿元，环增6.3%，同增24.6%，归母净利润8.92亿元，环降11.9%，同增40.3%，扣非归母净利润8.59亿元，环降15.4%，同增33.7%，Q4净利润下降主因三季度以来动力煤价格明显上涨，自备电厂成本上升。 公司产品产销两旺，叠加铝价大幅上涨，整体盈利显著抬升。产销量方面，氧化铝产销分别为227.22/226.26万吨，同增28.0%/23.5%;冷轧卷/板产销分别为82.56/90.00万吨，同增18.9%/16.2%；铝型材产销分别为19.5/19.0万吨，同增4.7%/0.4%；铝合金锭产销分别为133.65/150.48万吨，同增4.8%/3.6%；电解铝产量84.45万吨，同增1.0%，销量95.15万吨，同降6.0%；铝箔产量4.92万吨，同降9.2%，销量5.95万吨，同增9.0%。单吨毛利方面，冷轧卷/板单吨毛利较去年提升1066元/吨至5133元/吨，铝型材单吨毛利较去年提升826元/吨至4468元/吨，铝箔单吨毛利较去年提升500元/吨至5077元/吨。 下游市场需求旺盛，公司高端产品占比持续提高。受益于新能源汽车行业快速蓬勃发展，公司汽车板产品销量突破11万吨，同比大幅上升。高端产品的销量占比12.66%，同增6.66pcts，毛利占比19.89%，同增6.62pcts。公司未来规划建设汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目，汽车板产能有望提升至40万吨/年，新建2.1万吨高性能动力电池箔生产线已建成投产，2022年将重点加快产量释放，公司高端产品利润占比将进一步提升。 投资建议：公司为铝加工一体化龙头企业，目前公司产品产销两旺，产品结构持续优化，具备长期成长空间。预计公司2022~2024年营收分别为350.85亿元、378.64亿元、387.81亿元，实现归母净利润35.31亿元、45.87亿元、51.64亿元，EPS为0.3/0.38/0.43元/股，对应PE分别为14.0/10.8/9.6倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭原材料涨价风险；下游需求不及预期风险；产能落地不达预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、高附加值产品板块表现亮眼，彰显高成长龙头潜质 1.1、2021年公司产销两旺，新增项目密集规划释放 2021年公司基本实现产销平衡，持续优化产品结构。冷轧卷/板产销分别为82.56/90.00万吨，同增18.9%/16.2%；铝型材产销分别为19.5/19.0万吨，同增4.7%/0.4%；铝合金锭产销分别为133.65/150.48万吨 ， 同增4.8%/3.6%； 氧化铝产销分别为227.22/226.26万吨，同增28.0%/23.5%;电解铝产量84.45万吨，同增1.0%，销量95.15万吨，同降6.0%；铝箔产量4.92万吨，同降9.2%，销量5.95万吨，同增9.0%。 高端产品销量占比12.66%，同增6.66个百分点。公司持续优化产品结构，高附加值产品占比进一步提升。 图表1：2021年公司铝型材产量提升4.7%至19.5万吨 图表2：2021年氧化铝粉产量大幅提升28.0%至227.22万吨 图表3：2021年公司冷轧产品产量同比增加18.9%，销量同比增加16.2% 图表4：2021年铝箔产品产销比提升至120.9% 产能不断释放，重点加快高端产品产量增长。氧化铝方面，印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目一期在2021年9月已达产，正在加快推进二期100万吨氧化铝项目建设进度，未来预计贡献新的增长点；高端产品方面，公司新建2.1万吨高性能动力电池箔生产线已于2021年10月投产，汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目建设周期预计18-30个月，届时公司有望拥有汽车板产能40万吨/年；再生铝方面，公司与新加坡联合新材料技术投资有限公司共同出资设立龙口南山再生资源有限公司，从事高品质再生铝保级综合利用业务，目前厂房基础施工工作正在有序推进，后续将积极推动产线设计及剩余设备招标工作，该项目计划于2023年建成投产。 图表5：公司产能规划明细 1.2量价齐升业绩高速增长，高端产品占比持续提高 量价齐升，2021业绩创新高。2021实现营收287.25亿元，同增28.82%，归母净利润34.11亿元，同增66.43%，公司归母净利增幅大幅高于销量增幅，主因产品单吨利润提升所致；单季度看，2021Q4实现收入83.40亿元，同增24.58%，环增6.32%，归母净利润8.92亿元，同增40.29%，环降11.95%，降幅1.21亿元，Q4毛利水平环比下降11.0%。 图表6：2021营业收入同比大增28.8%至287.25亿元 图表7：2021年归母净利润同比大增66.4%至34.11亿元 图表8：2021Q4营收同比环比增速均有所下滑 图表9：2021Q4归母净利润环比下滑11.9% 冷轧产品依旧贡献业绩大头，高端产品毛利占比显著提高。分产品看，冷轧板/卷贡献60.3%营收和65.3%毛利。公司布局产业链较深，上游产品基本自供，最终销售产品以冷轧为主，并且产能在逐步增加，业绩占比逐步提升。2021年，公司冷轧产品营收173.1亿元，同比增加38.4%，占总营收60.3%，铝型材产品营收42.5亿元，同比增加20.9%，占总营收比14.8%；毛利方面，公司冷轧产品贡献毛利46.2亿元，同比增加44.6%，占总毛利比65.3%，铝型材贡献毛利8.5亿元，同比增加23.1%，占毛利比12.0%。高端产品毛利占比19.89%，同增6.62pct。 图表10：分产品营收（百万元） 图表11：分产品营收占比 图表12：分产品毛利（百万元） 图表13：分产品毛利占比 1.3资产结构稳健，在建工程占比下降 2021年资产负债率自20.9%上涨至24.8%，资产结构较为稳健。资产结构方面，2021年流动资产占比上涨至48.6%，货币资金占总资产比例提升至28.9%，在建工程占总资产比例下降8.2pct至2.6%。流动负债占比提升。 图表14：2021年资产负债率上涨24.8% 图表15：公司总资产结构变动情况 图表16：公司总负债结构变动情况 图表17：货币资金占总资产比例提升至28.9% 图表18：在建工工程/总资产比例下滑至2.6% 二、投资建议 公司为铝加工一体化龙头企业，目前公司产品产销两旺，产品结构持续优化，具备长期成长空间。预计公司2022~2024年营收分别为350.85亿元、378.64亿元、387.81亿元，实现归母净利润35.31亿元、45.87亿元、51.64亿元，EPS为0.3/0.38/0.43元/股，对应PE分别为14.0/10.8/9.6倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）煤炭原材料涨价：公司自备电厂原料动力煤，煤炭价格涨幅，造成毛利率水平波动。 2）下游需求不及预期：新能源车目前仍处于高景气状态，后续若下游市场需求不及预期，存在下滑风险。 3)产能落地不达预期：公司目前在建项目较多，后续产能建设进程存在不及预期风险。