信用周度思考：银行次级债的定价中枢在哪里？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 银行次级债的定价中枢在哪里？ ——信用周度思考20220411 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-04-11 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《盘点一季度1737只城投债的资金用途——信 用 周度思考20220401》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 回顾过往四轮行情，银行次级债的定价中枢在哪里？ 阶段一：信用风险驱动，2018年底-2019年底，包商事件加剧了市场对银行信用风险的担忧，风险暴露与缓释的过程带动二级资本债利差走出“折返跑”走势，本轮利差中枢大致在70-80BP左右。 阶段二：货币政策驱动+需求端开始起变化。2020年1-9月，宽松的货币政策促使无风险收益率大幅下行，二级资本债利差被动走阔；三季度，随着无风险收益率走高，叠加银保监会放松保险投资二级资本债条件导致的需求放量，利差迅速压缩，但整体来看中枢较前一阶段并未明显下移，仍在70-80BP之间。 阶段三：需求端大幅放量。2020年10月-2021年9月，包商银行二级资本债减记导致二级资本债估值大幅走高，但由于放松保险投资条件+地方债发行后置，银行二级资本债的供需结构再平衡，利差中枢从70BP降至50BP附近开始新一轮的震荡。 阶段四：需求端稳定性削弱。“公募基金化”的银行理财不再是市场稳定器，反而将股市、债市其他品种的回调压力传导至二级资本债，导致需求端的稳定性被削弱，市场仍在寻找新的回归中枢。 对于银行次级债的价格走势，我们持三个基本判断： ① 长期来看，供需是银行次级债核心定价逻辑，均值回归是核心特征； ② 中期来看，2021年以来银行次级债需求放量，定价中枢已下移20BP，需求端的改变不可逆，价格中枢跌回去的概率极小； ③ 短期来看，当前银行次级债利差走阔是在为需求端的波动率定价。 ⚫ 需求端：资产荒不止/配置需求不息，但需求同比偏弱，稳定性难以衡量 从比价逻辑出发，对比银行次级债、AAA企业债、五大电永续债——银行次级债的需求端对应着其他高等级信用品的超额需求（溢出需求）。 当高等级信用品的供不应求，投资者会向条款要收益；进而随着高等级银行次级债利差压缩，中低等级次级债价格也会水涨船高。 市场风险偏好、替代品供给压力影响超额需求，进而影响次级债需求。 ①风险偏好的影响是趋势性的，尽管地产行业信用风险尚未出清，但城投、煤炭等行业风险相对缓释，市场风险偏好同比改善，对高等级信用品的总需求稳中有降，对银行次级债需求端影响偏利空。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 24 证券研究报告 ②替代品种的供给压力通常是阶段性的，地方债前置发行带来短期供给压力，机构对高等级信用品的超额需求相对更小，对银行次级债的影响同样偏利空。此外，金融机构负债端成本、银行互持都是重要影响因素，在此不再展开。 ⚫ 供给端：补充资本/信用扩张/应对赎回，三重需求下年内供给压力不低 银行发行次级债主要为满足三大诉求：商业银行补充资本诉求，提前应对宽信用格局下信用扩张的需求，应对近5000亿存量赎回压力的需求。 在维持资本充足率不变的假设下，今年银行次级债新发规模预计在1.07万亿元，叠加二级资本债赎回替换规模，预计共需发行1.55万亿元，扣除年初至今已发行规模，年内剩余供给压力预计在1.26万亿元。 ⚫ 利差分析：期限利差>条款利差>等级利差，次级债下沉性价比低 银行信用利差（=银行普通债-中债国开债）：3月末利差达到29BP，但继续走阔概率较低。虽然受疫情扰动以及地产不确定性影响，但在中小银行资本补充专项债等政策工具推出应用，以及银行不良贷款认定趋严背景下，中小银行信用风险趋近缓和，且稳增长的现实约束与宽信用的诉求将进一步改善银行的信贷环境，预计信用利差进一步上行空间有限。 次级债条款利差（=银行次级债-银行普通债）处于历史偏低水平，博弈空间有限。次级条款中不仅包含赎回条款、利率重置条款，还包含减记及转股条款。历史上仅发生包商银行一起减记事件，条款利差上行空间不大。二级资本债与永续债条款利差分别为25BP、31BP，处于历史17%、23%分位数水平。 期限利差方面，长久期次级债仍有空间，机构或对流动性抱有担忧。二级资本债、永续债期限利差为37BP、47BP，位于历史76%、97%分位数，从配置角度考虑，长久期次级债性价比较高，配置盘可逐步介入持有；从今年债市环境的复杂性对账户流动性的要求来看，长久期利差较厚并非没有原因。 等级利差方面，利差已压缩至历史底部。二级资本债、永续债等级利差分别为17BP、36BP，处于历史5%、31%分位数，银行次级债等级下沉的性价比偏低。 ⚫ 风险提示 信用债违约风险。 kUkZ8ViYeV3W2YbRcM9PsQqQnPtRlOrRtPkPmNnMaQqRnNvPmOzRuOqQrN[Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 24 证券研究报告 正文目录 1 银行次级债的定价中枢在哪里？ .............................................................................................................................. 6 1.1 复盘银行次级债四轮行情——需求端逐渐成为主角 .......................................................................................... 6 1.2 需求端：资产荒不止/配置需求不息，但需求同比转弱/稳定性难以衡量 ........................................................... 7 1.2.1 以比价逻辑看需求：银行次级债对应高等级信用品的溢出需求 ................................................................ 7 1.2.2 以赎回压力看需求波动：需求的不稳定性难以预判 .................................................................................. 8 1.3 供给端：补充资本/信用扩张/应对赎回，三重需求下供给压力值得关注 ........................................................... 9 1.3.1 供给诉求一：商业银行资本补充诉求 ........................................................................................................ 9 1.3.2 供给诉求二：提前应对宽信用格局下的信用扩张需求............................................................................. 10 1.3.3 供给诉求三：应对近5000亿存量赎回压力 ............................................................................................ 10 1.3.4 基于三类诉求测算供给压力 .................................................................................................................... 11 1.4 三个利差看次级债机会：期限>条款>等级，次级债下沉性价比低 ................................................................. 11 2 重要事件................................................................................................................................................................. 13 2.1 信用要闻：今年以来超60城出台稳楼市政策 ................................................................................................ 13 2.2 违约负面：当代科技实质违约 ........................................................................................................................ 15 2.3 评级下调：天盈投资、当代科技评级下调 ...................................................................................................... 15 3 一级市场................................................................................................................................................................. 16 3.1 批文注册：本周交易所终止审核1只 ............................................................................................................. 16 3.2 取消发行：本周取消/推迟发行3只，较上周减少5只 ................................................................................... 17 3.3 发行偿还：城投债净偿还215亿元，产业债净融资394亿元 ...................................................................