利率周度观点：如何跟踪银行次级债的发行节奏？

如何跟踪银行次级债的发行节奏？ 固定收益 固收周报 ——利率周度观点20230115 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-01-15 如何跟踪银行次级债的发行节奏？ 本文从三个角度分析如何跟踪银行次级债的发行节奏。①次级债的发行、到期及存量结构；②批文角度看银行次级债的供给压力；③银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？ 问题1：次级债的三个方面：发行、到期及存量结构。 发行方面：银行二级债发行本身有一定规律性，下半年发行规模通常大于上半年，永续债发行规模明显缩量，2022年同比下滑52%。 到期方面：2023年二级债有3881亿元待赎回，排除国有大行与股份行，城农商行在3月与9月赎回到期压力较大，分别为170亿元、148亿元，按照赎回日前一个月披露是否赎回的决议，2月、8月需重点关注弱资质主体不赎回二级资本债风险。 存量结构方面：永续债发行人结构较二级债更头部化，存量二级债中农商行占比5%，永续债农商行仅占比2%，从隐含评级角度观察，存量二级债A+以下评级占3.66%，而永续债仅占比1.89%。 问题2：批文角度看银行次级债的供给压力。 统计2021年7月以来的批文与发行情况，批文下发与发行高峰并非完全对应，对于银行二级资本债而言，批文下发后的发行高峰期往往会持续2~3个月，对于银行永续债而言，发行节奏更缓持续时间更长。 2022下半年次级债批复额度缩减。二级资本债21Q3、21Q4批复金额分别为 4185亿元、2584亿元，22Q3、22Q4分别为1500亿元、833亿元，永续债 21Q3、21Q4批复金额分别为1658亿元、655亿元，22Q3、22Q4分别为 335亿元、130亿元。 从剩余批复额度来看，2021年7月至今二级资本债剩余额度为4907亿元， 永续债剩余额度为1350亿元。 问题3：银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？ 从数据上看，银行发行次级债不满足“借新还旧”的特征。2022年银行二级 资本债共赎回103只，我们以近两年的新发二级债作为2022年到期债的续发，来判断银行发次级债是否存在“借新还旧”的特征。数据上看，103只赎回二级资本债中仅55只存在续发情况，且部分主体续发日与偿还日间隔较大。 银行次级债下阶段怎么看？ 供给或不构成一季度银行次级债收益率变动的主要约束。2022年下半年新发批文、存量剩余批文均有限，预计2023年一季度银行次级债供给压力不大。 利差变动上，本周77%的二级债发行主体利差上调，历史分位数大多处于90% 以上水平，静态收益保护较高。 近期银行次级债定价逻辑在于本轮理财赎回的尾部传导是否结束、后续是否会发生理财赎回、部分城农商行二级债未赎回对定价逻辑的影响，前二者与债券久期挂钩，久期越长，理财对银行次级债的冲击可能越大，后者在于信用风险以及未赎回风险。 债市策略上，我们建议可以博弈关键久期（如3年）国股大行次级债，静态 收益高且未赎回风险有限，或缩短久期（如1年内）并做一定信用下沉，理财赎回下久期敞口不大，且次级债不赎回个案仍符合市场预期，不必过度担心未赎回风险。 风险提示 数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1如何跟踪银行次级债的发行节奏？5 1.1次级债的三个方面：发行、到期及存量结构5 1.2批文角度看银行次级债供给压力7 1.3银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？9 1.4银行次级债下阶段走势怎么看？10 2行情总结12 2.1资金面12 2.2基本面13 2.2.1价格端13 2.2.2生产端16 2.3一级市场17 2.4二级市场18 3风险提示：20 图表目录 图表1国股行二级资本债发行节奏（单位：亿元）5 图表2城农商行二级资本债发行节奏（单位：亿元）5 图表3国股行永续债发行节奏（单位：亿元）6 图表4城农商行永续债发行节奏（单位：亿元）6 图表5二级资本债赎回日分布（单位：亿元）6 图表6存量二级资本债发行者结构：按银行类型（单位：%）7 图表7存量永续债发行者结构：按银行类型（单位：%）7 图表8存量二级资本债发行者结构：按隐含评级（单位：亿元）7 图表9存量永续债发行者结构：按隐含评级（单位：亿元）7 图表10银行二级资本债批复与发行（单位：亿元）8 图表11银行永续债批复与发行（单位：亿元）8 图表12银行二级资本债批复与发行情况（单位：亿元）8 图表13银行永续债批复与发行情况（单位：亿元）9 图表14二级资本债剩余额度（单位：亿元）9 图表15永续债剩余额度（单位：亿元）9 图表16银行二级资本债偿还与续发情况（单位：天）10 图表17银行二级资本债发行数量与发行主体数量（单位：个、家）10 图表18银行主体二级债利差及历史分位数（单位：%、BP）11 图表19银行主体永续债利差及历史分位数（单位：%、BP）12 图表20近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）12 图表21DR007上行（单位：%）13 图表22农产品价格指数上涨13 图表23猪肉价格下跌（单位：元/公斤）14 图表24蔬菜、水果价格上涨（单位：元/公斤）14 图表25国际原油价格上涨、天然气价格下跌14 图表26钢材、铁矿石价格指数上涨15 图表27化工产品价格上涨15 图表28水泥、玻璃价格下跌16 图表29航运价格下跌16 图表30汽车全钢胎开工率下降（单位：%）17 图表31涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）17 图表32利率债净融资规模扩大（单位：亿元）18 图表33上周利率债发行构成18 图表34上周，期限利差扩大18 图表35国债收益率曲线上移19 图表36国开债-国债利差及其变化（单位：BP）19 图表37国债/国开债隐含税率（单位：%）20 1如何跟踪银行次级债的发行节奏？ 11月以来，在理财赎回潮影响下，银行次级债回调幅度显著，截至1月13日，1年期AAA-银行二级债收益率达2.94%，绝对收益保护下配置性价比较高，但市场对于次级债仍较为谨慎，主要原因在于次级债的供给压力难以准确预判。 本文从三个角度分析如何跟踪银行次级债的发行节奏：①次级债的发行、到期及存量结构；②批文角度看银行次级债的供给压力；③银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？ 1.1次级债的三个方面：发行、到期及存量结构 银行二级债发行节奏本身就存在一定规律性。跟踪2014年至今的各类银行的二级资本债发行节奏，可以发现下半年的发行规模通常大于上半年，这一方面是由于年报数据更新以及发行审批流程的原因，也在于临近年末银行普遍有较强的资本补充诉求。 从近两年的发行趋势上看，国有大行发行节奏明显放量，2022年四季度发行额达2400亿元，而股份行发行规模缩减，2022年一季度、三季度分别发行250亿元、750亿元。城农商行会根据市场状况、资本补充诉求来决定二级资本债发行节奏，规律性较弱，2022年三季度发行放量。 图表1国股行二级资本债发行节奏（单位：亿元）图表2城农商行二级资本债发行节奏（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 银行永续债的发行呈现明显缩量趋势。银行永续债自2019年以来开始发行，2019年-2022年发行额分别为5696亿元、6459亿元、5840亿元、2806亿元，2022年发行规模明显下滑。分银行类型来看，2022年国有行发行规模达2000亿元，股份行仅为100 亿元，城商行发行661亿元，农商行为45亿元。 图表3国股行永续债发行节奏（单位：亿元）图表4城农商行永续债发行节奏（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 从到期压力来看，城农商行二级资本债赎回行权日集中于3月、9月。永续债由于 2019年才开始发行，2023年无待赎回债券，短期不用考虑其未赎回风险对银行债市场 的估值影响。二级资本债2023年有3881亿元待赎回，分类型来看国有大行2030亿元、 股份行1250亿元、城商行363亿元、农商行238亿元，排除国有大行与股份行，城农 商行在3月与9月赎回到期压力较大，分别为170亿元、148亿元，按照赎回日前一个月披露是否赎回的决议，2月、8月需重点关注弱资质主体不赎回二级资本债风险。 图表5二级资本债赎回日分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从发行者结构上来看，永续债发行人头部化。银行二级资本债与永续债发行人结构差异明显，从存量次级债发行人结构来看，二级资本债中农商行占比5%，而永续债发行人中农商行仅占比2%。从隐含评级角度观察，永续债发行人头部化更为明显，二级资本债存量金额中A+以下评级占比3.66%，而永续债仅占比1.89%。从发行角度来看，永续债计入银行其他一级资本，权益属性更强、发行难度更大、同业互持的比例更低，相应发行者结构更为集中。 图表6存量二级资本债发行者结构：按银行类型（单位：%） 图表7存量永续债发行者结构：按银行类型（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表8存量二级资本债发行者结构：按隐含评级（单位：图表9存量永续债发行者结构：按隐含评级（单位：亿 亿元）元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2批文角度看银行次级债供给压力 批文是跟踪银行次级债发行额度的较有效指标。从发行流程上看，银行次级债的发行受到银保监会的监管，我们可以从批文角度来跟踪后续银行次级债的供给压力。但获得批文并不代表银行会发行次级债，实际发行还会结合市场情况、资本补充诉求、投资者认购意愿等多方面因素。纵向统计2021年7月以来的批文与发行情况，批文下发与发行高峰并非完全对应，对于银行二级资本债而言，批文下发后的发行高峰期往往会持续2~3个月，对于银行永续债而言，发行节奏更缓持续时间更长。 基于此，我们可以大致判断，二级资本债的批复高峰当月及后2~3个月可能存在发行的高峰，而永续债批复与实际发行间隔可能较长，短期发行供给压力不大。 从批复金额来看，二级资本债21Q3、21Q4批复金额分别为4185亿元、2584亿元，22Q3、22Q4分别为1500亿元、833亿元，永续债21Q3、21Q4批复金额分别为 1658亿元、655亿元，22Q3、22Q4分别为335亿元、130亿元。 图表10银行二级资本债批复与发行（单位：亿元）图表11银行永续债批复与发行（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 我们以每一笔批复额度与批复额度下第一笔次级债发行日期计算间隔时长。从各类银行的发行特征来看，国有大行批复额度一般较高且一般采取分批发行的模式，其发行一般会对债市产生短期的供给冲击；股份制银行批复日与实际发行日间隔往往较短，可以以批复日预测后续的供给压力；城农商行的发行规律性较弱，但整体发行规模较小。 图表12银行二级资本债批复与发行情况（单位：亿元） 30 2022/4/21 8 2022/5/10 50 2022/5/26 10 2022/5/26 农商行农商行农商行农商行农商行 20 城商行 10 5 农商行农商行 2000 国有行 200 2022/6/10 2022/6/9 2022/6/8 2022/6/7 2022/6/7 2022/6/6 27 25 2022/7/8 城商行城商行城商行 5 2022/7/25 600 35 2022/8/11 2022/8/9 城商行 股份制银行 17 2022/8/19 农商行 300 股份制银行 8 农商行 300 2022/8/30 2022/8/29 2022/8/25 股份制银行 3 2022/9/7 农商行