利率周度观点：如何跟踪银行次级债的发行节奏？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 如何跟踪银行次级债的发行节奏？ ——利率周度观点20230115 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2023-01-15 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 如何跟踪银行次级债的发行节奏？ 本文从三个角度分析如何跟踪银行次级债的发行节奏。①次级债的发行、到期及存量结构；②批文角度看银行次级债的供给压力；③银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？ 问题1：次级债的三个方面：发行、到期及存量结构。 发行方面：银行二级债发行本身有一定规律性，下半年发行规模通常大于上半年，永续债发行规模明显缩量，2022年同比下滑52%。 到期方面：2023年二级债有3881亿元待赎回，排除国有大行与股份行，城农商行在3月与9月赎回到期压力较大，分别为170亿元、148亿元，按照赎回日前一个月披露是否赎回的决议，2月、8月需重点关注弱资质主体不赎回二级资本债风险。 存量结构方面：永续债发行人结构较二级债更头部化，存量二级债中农商行占比5%，永续债农商行仅占比2%，从隐含评级角度观察，存量二级债A+以下评级占3.66%，而永续债仅占比1.89%。 问题2：批文角度看银行次级债的供给压力。 统计2021年7月以来的批文与发行情况，批文下发与发行高峰并非完全对应，对于银行二级资本债而言，批文下发后的发行高峰期往往会持续2~3个月，对于银行永续债而言，发行节奏更缓持续时间更长。 2022下半年次级债批复额度缩减。二级资本债21Q3、21Q4批复金额分别为4185亿元、2584亿元，22Q3、22Q4分别为1500亿元、833亿元，永续债21Q3、21Q4批复金额分别为1658亿元、655亿元，22Q3、22Q4分别为335亿元、130亿元。 从剩余批复额度来看，2021年7月至今二级资本债剩余额度为4907亿元，永续债剩余额度为1350亿元。 问题3：银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？ 从数据上看，银行发行次级债不满足“借新还旧”的特征。2022年银行二级 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 21 证券研究报告 资本债共赎回103只，我们以近两年的新发二级债作为2022年到期债的续发，来判断银行发次级债是否存在“借新还旧”的特征。数据上看，103只赎回二级资本债中仅55只存在续发情况，且部分主体续发日与偿还日间隔较大。 ⚫ 银行次级债下阶段怎么看？ 供给或不构成一季度银行次级债收益率变动的主要约束。2022年下半年新发批文、存量剩余批文均有限，预计2023年一季度银行次级债供给压力不大。 利差变动上，本周77%的二级债发行主体利差上调，历史分位数大多处于90%以上水平，静态收益保护较高。 近期银行次级债定价逻辑在于本轮理财赎回的尾部传导是否结束、后续是否会发生理财赎回、部分城农商行二级债未赎回对定价逻辑的影响，前二者与债券久期挂钩，久期越长，理财对银行次级债的冲击可能越大，后者在于信用风险以及未赎回风险。 债市策略上，我们建议可以博弈关键久期（如3年）国股大行次级债，静态收益高且未赎回风险有限，或缩短久期（如1年内）并做一定信用下沉，理财赎回下久期敞口不大，且次级债不赎回个案仍符合市场预期，不必过度担心未赎回风险。 ⚫ 风险提示 数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 21 证券研究报告 正文目录 1 如何跟踪银行次级债的发行节奏？........................................................................................................................... 5 1.1 次级债的三个方面：发行、到期及存量结构 ..................................................................................................... 5 1.2 批文角度看银行次级债供给压力 ....................................................................................................................... 7 1.3 银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？ ............................................................................................................. 9 1.4 银行次级债下阶段走势怎么看？ ..................................................................................................................... 10 2 行情总结................................................................................................................................................................. 12 2.1 资金面 ............................................................................................................................................................. 12 2.2 基本面 ............................................................................................................................................................. 13 2.2.1 价格端 ..................................................................................................................................................... 13 2.2.2 生产端 ..................................................................................................................................................... 16 2.3 一级市场 ......................................................................................................................................................... 17 2.4 二级市场 ......................................................................................................................................................... 18 3 风险提示： ............................................................................................................................................................. 20 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 21 证券研究报告 图表目录 图表1 国股行二级资本债发行节奏（单位：亿元） ........................................................................................................ 5 图表2城农商行二级资本债发行节奏（单位：亿元） ..................................................................................................... 5 图表3 国股行永续债发行节奏（单位：亿元） ............................................................................................................... 6 图表4城农商行永续债发行节奏（单位：亿元） ............................................................................................................ 6 图表5 二级资本债赎回日分布（单位：亿元） ............................................................................................................... 6 图表6 存量二级资本债发行者结构：按银行类型（单位：%） ...................................................................................... 7 图表7存量永续债发行者结构：按银行类型（单位：%） ........................................................