制药装备龙头企业，生物药设备耗材打开第二成长曲线

投资逻辑：1）行业景气度高，国产替代进程已开启。国内生物药快速发展带来了设备和耗材的需求，国产企业经过几年的培育后，在疫情带来的供应链周期延长及自主可控意识提高的背景下，随着国内企业产品能力的提升，国产替代进程已全面开启。 2）楚天产品和渠道能力逐步增强，行业地位更加稳固。产品能力：深耕制药装备行业超过20年，多年来制造能力不断提升的同时，产品线逐步丰富，在传统制药领域已经处于龙头地位，海外有在全球知名大药企中拥有良好口碑的Romaco，可以实现国内外良好的协同。3）生物制药领域的全产业链布局，有望成为公司第二成长曲线。 公司在生物类药物生产用设备及耗材领域已进一步实现了全产业链布局，在原有装备业务享受β红利的同时，生物药设备及耗材为公司创造α。在一次性产品趋势下，耗材比重增加，有望降低行业周期属性，为企业创造持续增长曲线。 行业层面：国内生物药行业欣欣向荣，打开制药装备行业天花板。在生物药兴起之前，制药设备大多为机械设备，其中，药品包装机械设备占比最高，达到55.7%，其次为原料药设备，占比为25.4%，整体行业增速预计与制药行业固定资产投资增速相当。以发酵为主的生物药生产用设备及耗材在欧美已经实现标准化，不同于化药及中药领域的机械设备为主的制药装备，生物药生产用设备及耗材具备较高的技术壁垒，产品附加值更高。我们测算国内生物药投产带来的设备耗材市场空间达701亿元，其中耗材383亿元，生物药生产领域更大的耗材市场空间，足以打破行业原有的周期属性。2017年以来，国内生物药发酵产能的大幅增加，设备耗材市场快速扩容，欧美企业抢占市场的同时，培育了本土化人才和国产企业，国产产品实现了“从无到有”，新冠疫情下的供应周期延长叠加供应链自主可控趋势下，生物药生产设备及耗材趋势性国产化刚刚开始，相关企业将充分受益。 楚天产品和渠道能力逐步增强，行业地位更加稳固。产品能力：产品线层面，公司由传统业务水针灌装、包装等业务拓展至固体制剂装备，2020年后开始布局生物制药装备及耗材，产品结构也已基本完成从单机或联动线为主向提供医药装备整体解决方案的转变。技术层面上，并购子公司均为行业内相关领域技术领先的企业，新设子公司也引入优质的技术团队。生物制药装备及耗材相关各子公司的技术团队均来自于在产业深耕多年的知名专家，其产品性能值得期待。渠道能力：国内已经覆盖绝大部分制药企业，并建立了良好的合作关系；海外有在全球知名大药企中拥有良好口碑的Romaco，可以实现国内外良好的协同。随着产品质量和售后服务能力提升，公司加大境外业务的销售力度，本部境外业务有望大幅增加。 生物药设备及耗材领域布局完善，有望成为公司第二增长曲线。2020-2022年，公司逐步成立了楚天源创、楚天微球、楚天思优特、楚天思为康等子公司，生物药产业化相关设备与耗材逐步布局完善。公司旗下楚天源创（主营超滤设备、在线配液系统、生物反应器等生物制药核心设备，代理色谱填料Cellufine™系列产品）；楚天思优特（一次性产品，如一次性生物反应袋、配液袋、储液袋及其膜材等）；楚天微球（主要布局产品为微球，填料介质等）；楚天思为康（拟主营业务为提供细胞处理系统有关设备、耗材和配件）。公司生物制药设备及耗材全产业链领域布局已经基本完善，在原有渠道的加持下，随着生物类药物的快速发展，公司相关产品有望快速放量，为公司打造第二成长曲线。 盈利预测及投资建议：从公司合同负债走势看，公司在非新冠领域的订单增加幅度也较大，在部分领域的进口替代效应显著，综合考虑行业走势及公司各业务条线的布局，预计公司2021-2023年将实现营收51.96/62.44/75.90亿元，同比增长45.29%/20.17%/21.57%，综合考虑公司的各项费用情况及其他影响因素，预计2021-2023年将实现归母净利润5.34/6.77/8.72亿元 ， 同比增长166.1%/26.9%/28.8%。参考行业内同类型公司估值及公司自身的历史估值情况，给予公司2022年25-30倍PE估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业景气度下滑风险；新增订单增长不及预期；新产品放量不及预期。 股票数据 1.公司发展历程 1.1.成立于2000年，深耕制药装备行业超过20年 楚天科技成立于2000年，于2014年在创业板上市。公司主营业务为制药装备的研发、设计、生产、销售和服务。公司长期保持国内领先的制药装备服务商地位，近年来是国内替代进口制药装备产品的代表企业。公司产品布局全面，以传统水剂制药设备为基础业务，现已具备在无菌制药、生物工程、固体制剂、智能装备等领域提供解决方案的能力。公司现有全球员工超6000人，产品出口至40多个国家和地区，合作企业超过2600家。 图1：楚天科技发展历程 公司控股股东为长沙楚天投资集团有限公司，控股比例38.01%。唐岳先生是公司的实际控制人，担任楚天科技股份有限公司董事长兼总裁以及长沙楚天投资集团有限公司董事长，直接持有楚天科技0.6%的股权，并通过持有长沙楚天投资47.46%的股权间接持有楚天科技18.04%股权。 图2：公司股权结构图（截止2021Q3） 1.2.公司产品线不断扩充，多年来收入CAGR超过30% 2008-2020年，公司营收规模从1.39亿元增长至35.8亿元，CAGR为31.09%，公司归母净利润规模从0.15亿元增长至2.01亿元，CAGR为24.14%，12年间，公司不断的成长，收入和利润规模均实现了跨越式增长。2021年Q1-Q3，公司实现营收36.82亿元，同比增长67.24%，实现归母净利润归母净利润达4.01亿，同比增长723.5%，预计2021年全年将延续高增长态势。 图3：2008-2021Q3公司营业收入及增速（亿元，%） 图4：2008-2021Q3公司归母净利润及增速（亿元，%） 2020年，公司收入结构中，固体制剂设备占比12.83%，制药用水装备及工程系统集成占比12.49%，冻干制剂生产整体解决方案占比17.98%，后包装线16.70%。其他产品线占比均不足10%。 图5：2020年收入结构 1.3.公司始终重视研发，多年来均有新产品上市 研发投入逐年增长，研发人员大幅提升。公司始终重视研发，多年来研发费用一直在增加，2011年，研发投入仅0.23亿元左右，多年来一直持续增长，2020年达到2.88亿元。近年来，公司在生物制药装备及耗材领域加大投入，研发人员数量也大幅增加，2020年研发人员达1121人，同比增长36.94%。研发费用和研发人员的持续增长，说明公司一直重视研发。 图6：公司历年研发投入及占营收比例情况（亿元，%） 图7：公司历年研发人员情况（人） 多年来公司产品线不断丰富，成就制药装备龙头企业。公司从传统水针剂制药装备起家，主营安瓿瓶、西林瓶、口服液瓶联动生产线及相关的胶塞（铝盖）清洗机，全自动灯检机等产品。2015年，公司收购楚天华通，主营制药用水设备，将传统业务水针制药设备的上游产业链补全。2017年，公司通过并购世界一流固体制剂企业德国Romaco，完善固体制剂整体解决方案的能力。2018年，公司向生物制药板块进军，重点研发生物制药上游设备及耗材，拥有一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等产品，培养基、包材等产品也在规划布局中。 图8：楚天2012-2022年新增产品线情况 1.4.盈利能力具有周期性，费用率基本稳定 公司盈利能力呈现一定的周期性，2011-2016年，毛利率水平在40%以上波动，2017年开始进入下降阶段，最低达到了2019年的31.31%，后逐步回升，2021Q3为38.74%。净利率波动情况与毛利率类似，2017年之前均维持在12%以上，2018-2019年达到了3%以下的超低水平，后逐步回升，2021Q3为11.03%。 费用方面，近年来公司三项费用率基本维持稳定。 图9：2011-2021Q3公司毛利率及净利率 图10：2011-2021Q3公司各项费用率 2.产品线不断丰富，打造设计-研发-制造一体化平台 2.1.产品数量在横向和纵向均不断扩充 从单一产品线看，多年来收入实现稳定增长的仅有冻干制剂生产整体解决方案、冻干系列、制药用水装备及工程系统集成、后包装线、固体制剂设备等少数几条产品线，更多产品管线收入体量很难持续增长，公司收入增长的重要驱动力在产品线的扩充。 表1：2013-2020年公司分产品营收情况（亿元） 横向方面，公司产品线不断丰富，收入条线从洗烘灌封联动线等不断扩充。 大小产线包括安瓿瓶、西林瓶、口服液瓶洗烘灌封联动线、大输液联动线、单机、全自动灯检机、冻干制剂整体解决方案、冻干系列、制药用水装备及工程系统集成、后包装线、固体制剂设备、配液及层析设备、工程设计服务等。在固体颗粒、液体口服条包装线、固体瓶包装线等产品线均有新增产品。 纵向方面，一条产品线中，一般都多种规格、品种的装备产品，公司很难在进入初期就实现全产品覆盖，在同一产品线中，公司也不断补全产品，提高单条产线的产品渗透率。 图11：楚天2003-2021年新增产品线情况 2.2.公司多次并购或新设子公司，产品能力再扩充 多年来，通过并购、增资控股、新设子公司等形式，公司产品能力不断健全。 2015年，并购楚天华通，作为水剂设备龙头企业，补足了制药用水设备； 2016年，并购四川医药设计院，补足医药工程设计服务；同年新设楚天智能机器人公司，增强了无菌生产的自动化程度； 2017年，增资楚天飞云，补足了固体制剂胶囊制药设备，同时收购德国Romaco，获得了世界领先的固体制剂和医药包装产线； 2020-2021年，逐步设立了楚天源创、楚天思优特、楚天微球等子公司，在生物主要设备及耗材领域进行深度布局； 2022年成立楚天思为康，服务基因细胞治疗企业，提供相关设备。 产品线层面，公司由传统业务水针灌装、包装等业务拓展至固体制剂装备，2020年后开始布局生物制药装备及耗材，产品结构也已基本完成从单机或联动线为主向提供医药装备整体解决方案的转变。技术层面上，并购子公司均为行业内相关领域技术领先的企业，新设子公司也引入优质的技术团队。生物制药装备及耗材相关各子公司的技术团队均来自于在产业深耕多年的知名专家，其产品性能值得期待。 表2：楚天历年收购及新设子公司情况年份公司类型 2.3.收购后子公司仍实现纵深发展，平台协同效应明显 2.3.1.收购楚天华通，制药用水业务稳健增长 楚天华通原名长春华通，主要产品有纯化水设备、多效蒸馏水机、纯蒸汽发生器、制药用水储罐和管道工程。是国内制药用水设备的领军企业，具有良好的客户群。华通是最早生产蒸馏水的企业，市场定位为提供生物制剂、血液制品、无菌制剂、无菌原料药的高端制剂产品服务。 图12：公司制药用水系列产品 楚天华通2015年实现收入1.72亿元，后整体呈逐年增长态势，2020年实现收入4.49亿元，净利润从0.40亿元增长至0.61亿元。收购完成后，与原有产线实现协同，有助于收入规模的快速提升。 图13：楚天华通历年收入及同比增长情况（亿元，%） 图14：楚天华通历年净利润及同比增长情况（亿元，%） 2.3.2.收购Romaco扩充渠道，海外竞争力逐年增强 2020年10月，楚天科技完成对德国Romaco公司的收购，帮助楚天科技跃居世界一流的固体制剂装备公司。Romaco是一家专注于固体类医药处理及包装设备制造的公司。根据A&P，2018年Romaco的粉末及液体封装设备占全球市场份额的18%，压片、压缩类设备占全球市场份额的12.3%。从收入端来看，2019年Romaco营收为1.63亿欧元，同比增长13.8%；毛利率自2017年有所下滑后，近年逐步提升，2019年为36.5%。 图15：2018年Romaco各业务全球市占率 图16：Romaco营收及毛利率情况（万欧元，%） Romaco在欧洲拥有五个生产基地，产品组合包括七