制药装备龙头，打造耗材、CGT等第二成长曲线

投资要点：1）装备耗材一体化，装备业务中生物工程、复杂制剂提供新增长点，耗材加速布局提供长期成长性；2）借新冠契机加速出海，国际业务结构优化，进一步打开海外空间；3）冻干机龙头，“单机、系统、工程”纵向发展，提供稳定现金流。 制药装备龙头，积极打造耗材、CGT等第二成长曲线。从冻干机发家，“单机、系统、工程”纵向深挖，成为冻干机领域绝对龙头；同时积极横向拓展，形成制药装备为核心（注射剂、原料药、生物工程、固体制剂），医疗科技（2013年介入）、食品工程（2014年介入）为辅助的产业布局。近年来通过积极布局耗材、开拓细胞治疗等新业务，不断打造第二成长曲线。 装备耗材一体化，进口替代进行时。国产替代加速、供应链稳定性权重提升，耗材业务、细胞治疗等医疗科技板块可以抹平装备周期、提供长期成长。 制药装备：生物工程、复杂制剂提供新增长点。1）生物工程，生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛 ，预计25年1148亿元 ，2020-25年CAGR 23.71%。公司是生物工程后端龙头，不断向前端突破，原液制备环节20-21年收入分别达到2.23亿、9.07亿元，放量显著。2）复杂制剂，配液系统作为复杂制剂生产工艺的重要装备，行业规模预计25年21.94亿元，2020-25年CAGR 18.70%。公司高端复杂制剂配液系统进入加速放量阶段 ，2020、2021、2022Q1在手订单分别为2.82亿、4.29亿、4.80亿。 医疗科技：加速布局的耗材业务提供长期成长性，细胞治疗等新业务正处景气上行。1）耗材业务，上游耗材（培养基、层析介质、过滤组件、一次性等）市场预计25年372.17亿元，2020-25年CAGR 32.20%。公司加速布局，改善商业模式，持续受益下游旺盛需求。2）细胞治疗，细胞疗法带动下游细胞培养及设备快速发展，预计25年114亿元，20-25年CAGR 23.93%。公司积极布局细胞治疗设备，切入CGT新蓝海，21-22Q1在手订单分别为1.52亿、1.79亿。 借新冠契机加速出海，国际业务结构优化。1）出口产品：此前产品以较为成熟的冻干系统、注射剂解决方案为主，新冠疫情后，公司原液环节的生物工程设备及耗材在近2年实现了出口突破。一次性耗材通过BPOG验证，获得高端生物制药供应链敲门砖。2）出口地区：公司海外收入主要来自俄罗斯、印度，新冠疫情以来凭借强大的产品竞争力，开始进入发达国家供应链。2022年2月公司为大型CDMO公司Recipharm法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-24年收入55.62亿元、69.36亿元、86.34亿元，同比增长32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润10.40亿元、13.12亿元、16.48亿元，同比增长25.69%、26.07%、25.65%。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，采取分部估值，2022目标市值327亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期，产品出口不及预期，产能扩张不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业规模测算偏差风险。 投资主题 报告亮点 1）本报告重点剖析耗材业务、出海成长两大逻辑：一方面，当前耗材业务占公司比例不高，但可以提供长期成长性，进一步完善公司商业模式，形成装备耗材一体化；另一方面，公司在2002-2004年就已经开启出口业务，但市场主要集中在亚洲等发展中国家，借助新冠契机加快进入发达国家供应链，有望将过去以冻干机为主的出口结构改善为以生物工程为主，进一步增厚价值量。2）市场认为公司装备业务具有周期性，我们认为应该更全面认识周期性：装备业务的周期性不断减弱，2010年前后的GMP认证导致装备业务具有明显周期性，随着药品质量提升、药厂检查常态化，叠加生物制药蓬勃发展，公司装备业务有望摆脱周期，进入稳增长阶段。3）分部估值，更准确发掘公司价值。我们认为生物工程、复杂制剂等制药装备新型业务正处于行业成长期，耗材业务、细胞治疗等医疗科技板块可以抹平装备周期、提供长期成长，理应享受更高估值。 投资逻辑 生物工程、医疗科技（包含耗材、细胞治疗等）等成为新增长点，以冻干机为主的传统制药装备业务提供稳定现金流。公司目前是冻干机领域绝对龙头，在市场空间扩容过程中持续引领行业。随着复杂制剂深度发展、生物药蓬勃发展，注射剂、生物工程等板块快速成长，为制药装备提供新的增长点，同时耗材、细胞治疗等新型业务进入景气上行，打造第二成长曲线。出海业务进一步优化打开市场空间，借助新冠契机出海，加快融入发达国家供应链，改善冻干机为主的出口结构，从而释放更多市场空间。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：主营业务假设：1）注射剂：注射剂业务进入成熟期，复杂制剂提供新的增长点，假设2022-24年该业务增速5-10%，毛利率维持在45%。2）生物工程：生物药蓬勃发展带动上游生物工程业务需求旺盛，假设2022-24年该业务同比增长70%、40%、40%，毛利率维持在55%。3）医疗科技：近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，假设2022-24年该业务同比增长70%、50%、40%，毛利率维持在70%。期间费用和所得税的假设：1）销售费用：随着新兴业务的销售力量投入，可能带来销售费用的增加。2）管理费用：随着新业务规模提升，管理费用未来3年可能有所提升。3）财务费用：未来3年保持稳定。4）所得税：未来3年维持在13%左右。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年收入55.62亿元、69.36亿元、86.34亿元，同比增长32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润10.40亿元、13.12亿元、16.48亿元，同比增长25.69%、26.07%、25.65%。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，采取分部估值，2022目标市值327亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 制药装备龙头，打造第二成长曲线 深耕制药装备，积极布局耗材 以冻干机发家，专注于制药装备及耗材。东富龙是一家为全球制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备服务商，经过28年发展，已有超10000台制药设备、药品制造系统服务于全球40多个国家和地区的近3000家全球知名制药企业。公司通过纵向发展和横向拓展，已经成为从设备到耗材、从后段到前段、从国内到海外的全方位制药装备龙头企业，近年来通过积极布局耗材、开拓细胞治疗等新业务，不断打造第二成长曲线。 第一阶段（1993-2013）：受益新版GMP认证红利，发展为冻干机龙头。1996年推出国内首款冻干机，2009年推出冻干机系统，彼时市场份额达到22%左右，排名国内第一。受益于2010GMP认证红利期，公司持续快速增长，成为当之无愧的冻干机龙头。目前公司积极进行冻干机领域纵向发展，向冻干机工程理念目标逐步迈进，实现“单机、系统、工程”的螺旋式发展。 第二阶段（2013-2020）：多元化拓展，积极应对转型阵痛。2013年前后，随着GMP认证红利期进入尾声，公司积极拓展其他业务，2013-2016年先后成立原料药、生物工程、固体制剂等事业部，从而形成制药装备为核心（注射剂、原料药、生物工程、固体制剂），医疗科技（2013年介入）、食品工程（2014年介入）为辅助的产业布局。 第三阶段（2020-现在）：设备耗材一体化，出海业务初具规模。 得益于前瞻性布局，公司借助新冠契机实现制药装备尤其是生物工程板块的国产替代，同时积极进入海外供应链，海外业务空间进一步打开。另外医疗科技板块中的耗材业务初具规模、细胞治疗业务正处行业景气上行，进一步打造第二成长曲线。 图表1：公司发展历程 郑效东为公司实控人，实际控股61.25%股权。总经理郑效东是公司实际控制人，持有公司41.25%股权，第二大股东郑可青女士（郑效东女儿）持有公司20%股权，郑效友（郑效东兄弟）持有公司1.11%股权。公司通过设立子公司、股权投资、投资并购等多种形式布局生物工程、医疗科技、食品工程等业务板块。 图表2：公司股权结构及核心子公司 股权激励绑定核心利益。2021年公司推出股权激励计划，2021年3月12日正式授予限制性股票，价格9.69元。激励对象主要是公司董事、高管以及董事会认为需要激励的其他人员，共368人。本次激励计划拟授予激励对象限制性股票2000万股，首次授予1778.5万股，占本计划拟授予限制性股票总数的88.93%，解禁期分3年，解禁比例分别为40%、30%、30%，业绩考核对应公司2021-23营收不低于35亿、40亿、50亿，同比增长30%、14%、25%，或者净利润不低于5.5亿、6亿、6.5亿，同比增长18.79%、9.09%、8.33%。预留授予的限制性股票221.5万股，占本计划的11.07%，解禁期及考核条件相同。 生物工程、医疗科技成为新增长点，定增开启新一轮扩产 生物工程、医疗科技成为新增长点。2007-2021营收CAGR25.88%，归母净利润CAGR22.93%。2015年新版GMP认证改造完成后，订单减少导致2016-2018年公司利润出现大幅下滑，毛利率和净利率持续下滑，但公司依然积极拓展产品线，2017-2018年收入仍保持稳健增长。2019年开始竞争缓和叠加新产品推出，2020-2021年新冠疫情行业进入高景气，公司收入、利润开始触底回升，期间费用持续摊薄，盈利水平开始明显改善。2021年公司实现营收41.92亿元（+54.83%），毛利19.33亿元（+70.94%，毛利率46.10%），归母净利润8.28亿元（+78.60%），其中生物工程、医疗科技板块分别实现营收9.07亿（+305%）、4.99亿（+105%），分别实现毛利5.33亿（+429%，毛利率58.76%）、3.42亿（+108%，毛利率68.58%），2个板块毛利增量达到公司毛利增量的79%。 图表3：2007-2021年公司收入CAGR 25.88%（百万元，%） 图表4：2007-2021年公司净利润CAGR 22.93%（百万元，%） 图表5：东富龙业务结构（百万元） 图表6：东富龙历年盈利情况 图表7：东富龙历年期间费用情况 在手订单饱满，未来高成长可期。在手订单、合同负债是公司营业收入、净利润的先行指标，当前公司合同负债仍然处于高速增长阶段。根据公司定增问询函回复，截至22Q1，公司在手订单85.29亿（含税），其中复杂制剂配液系统约4.80亿元（占比5.63%），冻干机系统、隔离器及后包装线等约33.03亿元（占比38.73%）；CGT装备及耗材约1.79亿元（占比2.10%）。此外，俄罗斯药企JSC R-Pharm在手订单金额为0.95亿元（占比1.11%）。 图表8：东富龙历年合同负债/预收款项情况（百万元） 图表9：东富龙历年固定资产情况（百万元） 图表10：公司22Q1在手订单情况（亿元，含税） 定增开启新一轮扩产，奠定新增长引擎。公司拟定增募资不超过32亿元，投资生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、杭州生命科学产业化基地项目等。近年来公司积极布局生物工程、细胞及基因治疗、耗材等新业务，在行业持续景气、业务持续拓展的背景下，公司开启新一轮资本开支打开未来成长空间。 生物制药装备产业试制中心项目：全面增强制药工艺理解能力，扩充微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂装备产能，建设期36个月； 江苏生物医药装备产业化基地项目：生产冻干系统、后道灯检和包装线制药装备，扩大产品产能，建设期24个月； 杭州生命科学产业化基地项目：为细胞和基因治疗新型生物药提供符合GMP要求的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产品，建设期36个月。 图表11：定增三大募投项目情况 装备耗材一体化，