业绩持续高增长，中标新东港45％股权

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年03月13日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （维持） 当前价： 30.25元 乐普医疗（300003） 医药生物 目标价： 38.50元（6个月） 业绩持续高增长，中标新东港45%股权 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -3%13%29%45%60%76%17/317/517/717/917/1118/118/3乐普医疗沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.82 流通A股(亿股) 14.12 52周内股价区间(元) 17.07-30.25 总市值(亿元) 538.95 总资产(亿元) 110.12 每股净资产(元) 3.45 相关研究 [Table_Report] 1. 乐普医疗（300003）：君实生物PD-1单抗新药申请获得受理，抗肿瘤产品线进入收获期 (2018-03-12) 2. 乐普医疗（300003）：业绩延续高增长，打造心血管产业链 (2018-01-30) 3. 乐普医疗（300003）：业绩稳定增长，重磅产品有望陆续获批上市 (2017-10-27) 4. 乐普医疗（300003）：药品+器械双轮驱动业绩高增长 (2017-08-29) 5. 乐普医疗（300003）：完全可降解支架注册受理，放量值得期待 (2017-08-10) 6. 乐普医疗（300003）：业绩延续高增长态势，重磅产品陆续上市 (2017-07-11) [Table_Summary]  业绩总结：公司2017年实现营业收入45.4亿（+31%）、归母净利润9.0亿（+32%）、扣非后归母净利润8.5亿（+29%）。公司预告2018Q1实现归母净利润3.0-3.2亿，同比增长30-40%。  业绩维持高增长，重磅药品快速放量。单季度来看，2017Q4实现收入12.5亿（+32%）、归母净利润1.6亿（+18%）、扣非后归母净利润1.6亿（+19%）。分板块来看，1）医疗器械板块实现收入25.2亿（+20%）和净利润6.4亿（+17%）。其中主导产品心脏支架实现收入11.7亿（+21%），高价格高毛利Nano支架收入增速更高达34%，销售占比也达到45%。潜力重磅品种双腔起搏器已完成21个省市的招标工作，上市后临床试验已在27个省市完成病例植入，有望复制心脏支架的国产替代进程。2）药品板块实现收入17.4亿（+51%）和净利润5.4亿（+71%）。其中制剂业务实现收入13.7亿（+84%）和净利润5.1亿（+87%），两大重磅品种氯吡格雷和阿托伐他汀分别实现收入6.8亿（+54%）和3.7亿（+118%），通过一致性评价后或进一步实现放量。3）医疗服务板块实现收入2.1亿（+48%），处于培养阶段出现亏损2028万。从期间费率来看，市场推广力度加大导致销售费率提高5.0pp至23.40%、融资规模扩大导致财务费用提高0.7pp至2.36%。从盈利能力来看，综合毛利率提高6.28pp至67.23%，主要是受益于重磅产品毛利率持续提高，净利率也随之提高0.37pp至21.90%。  发行可转债收购新东港少数股权，阿托伐他汀一致性评价进入审评阶段。公司出资10.5亿竞得新东港45%股权，拟发行可转换债券不超过10.5亿用于此次收购，转股价格不低于33.88元/股。交易完成后持股比例将达到98.95%。2017年新东港实现收入6.8亿（+23%）和1.8亿净利润（+47%），对应17年收购估值仅13倍。新东港主要收入来自于阿托伐他汀，17年收入占比达54%，保持翻倍以上增长。米内网数据统计显示2016年城市公立医院阿托伐他汀销售额达到95亿，同比增长13%，其中原研厂商辉瑞占比65%，新东港占比不到2%，弹性增量巨大。新东港的阿托伐他汀通过一致性评价后有望进一步快速放量。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.70元、0.95元、1.26元，对应PE为43倍、32倍、24倍，维持“买入”评级。考虑到2018年两大重磅药品通过一致性评价后业绩或将超预期+完全可降解支架有望于2018年获批提升估值，应该享受估值溢价，给予2018年55倍PE，对应目标价38.50元。  风险提示：产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4537.64 5737.99 7565.05 9687.88 增长率 30.85% 26.45% 31.84% 28.06% 归属母公司净利润（百万元） 899.09 1252.86 1687.25 2251.68 增长率 32.36% 39.35% 34.67% 33.45% 每股收益EPS（元） 0.50 0.70 0.95 1.26 净资产收益率ROE 14.14% 16.38% 18.55% 20.44% PE 60 43 32 24 PB 7.67 6.83 5.75 4.74 数据来源：Wind，西南证券 乐普医疗（300003）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：2018-2020年期间Nano心脏支架的销量增速分别为30%、25%、25%； 假设2：随着完全可降解支架上市，其他心脏支架在2018-2020年期间的销量增速分别为10%、20%、30%； 假设3：2018-2020年期间氯吡格雷的销量增速分别为40%、50%、40%； 假设4：2018-2020年期间阿托伐他汀的销量增速分别为50%、80%、30%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 收入 4537.6 5737.9 7565.0 9687.8 增速 30.9% 26.5% 31.8% 28.1% 毛利率 67.2% 68.6% 69.9% 70.9% 器械板块 收入 2521.5 3022.1 3651.2 4522.0 增速 19.6% 19.9% 20.8% 23.8% 毛利率 67.0% 68.0% 69.0% 70.0% 器械-支架系统 收入 1171.4 1393.1 1705.7 2174.9 增速 21.4% 18.9% 22.4% 27.5% 器械-支架系统-Nano 收入 522.5 679.2 849.0 1061.3 增速 33.9% 30.0% 25.0% 25.0% 器械-支架系统-其它 收入 649.0 713.9 856.7 1113.6 增速 12.9% 10.0% 20.0% 30.0% 器械-外科器械 收入 220.9 331.4 463.9 649.5 增速 59.2% 50.0% 40.0% 40.0% 器械-体外诊断 收入 278.2 361.7 452.1 565.1 增速 34.6% 30.0% 25.0% 25.0% 器械-其他 收入 850.9 936.0 1029.6 1132.5 增速 6.7% 10.0% 10.0% 10.0% 药品板块 收入 1741.9 2359.3 3468.1 4608.7 增速 50.8% 35.4% 47.0% 32.9% 毛利率 71.3% 73.0% 74.0% 75.0% 药品-氯吡格雷 收入 680.1 952.1 1428.1 1999.4 增速 53.9% 40.0% 50.0% 40.0% 药品-阿托伐他汀钙 收入 363.8 545.6 982.1 1276.8 增速 117.6% 50.0% 80.0% 30.0% 药品-原料药 收入 371.1 371.1 371.1 371.1 增速 -9.1% 0.0% 0.0% 0.0% 药品-其他 收入 327.0 490.6 686.8 961.5 增速 136.9% 50.0% 40.0% 40.0% 其他业务 收入 274.3 356.5 445.7 557.1 增速 33.9% 30.0% 25.0% 25.0% 毛利率 43.1% 45.0% 45.0% 45.0% 数据来源：Wind，西南证券 乐普医疗（300003）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4537.64 5737.99 7565.05 9687.88 净利润 993.68 1291.60 1739.44 2321.32 营业成本 1486.91 1800.19 2278.72 2815.20 折旧与摊销 228.43 190.61 200.99 210.67 营业税金及附加 68.62 80.82 109.09 139.75 财务费用 107.22 130.13 142.11 118.66 销售费用 1061.77 1434.50 1966.91 2567.29 资产减值损失 58.23 25.00 25.00 25.00 管理费用 613.07 774.63 1021.28 1307.86 经营营运资本变动 -407.28 -460.37 -453.74 -596.56 财务费用 107.22 130.13 142.11 118.66 其他 -67.15 -21.52 -26.48 -24.84 资产减值损失 58.23 25.00 25.00 25.00 经营活动现金流净额 913.13 1155.46 1627.32 2054.26 投资收益 -8.03 0.00 0.00 0.00 资本支出 -512.57 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1187.64 207.58 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1700.21 -92.42 -300.00 -300.00 营业利润 1155.71 1492.73 2021.93 2714.12 短期借款 814.13 36.21 0.00 0.00 其他非经营损益 39.76 51.00 61.00 66.00 长期借款 463.05 200.00 200.00 200.00 利润总额 1195.47 1543.73 2082.93 2780.12 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 201.79 252.12 343.50 458.80 支付股利 0.00 -179.82 -250.57 -337.45 净利润 993.68 1291.60 1739.44 2321.32 其他 -302.91 -526.09 -142.11 -118.66 少数股东损益 94.59 38.75 52.18 69.64 筹资活