药品板块继续保持高速增长超预期，低成本成功竞购新东港45％股权业绩有望增厚显著

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 药品板块继续保持高速增长超预期，低成本成功竞购新东港45%股权业绩有望增厚显著 ■公司发布年报及1季报业绩预告。2017年收入45.37亿元，同比增长30.85%，高基数上继续保持快速增长，归母净利润8.99亿元，同比增长32.36%，符合预期。2017年Q4公司对位于荷兰的子公司Comed B.V.按审慎原则将其商誉全额减值，产生损失 1858万元，若剔除此影响，归母净利润为9.18亿元，同比增长 35.10%。经营性现金流净额9.13亿元，非常良好。拟每10股派发现金红利1.27元/10股（含税）。公司同时发布1季报业绩预告，预计Q1净利润同比增长30%~40%，我们根据基本面和盈利拆分，预计公司Q1净利润增速在35%~40%，有望靠近预告上限，继续保持高速增长态势。 ■公司医疗器械板块实现收入25.2亿元，同比增长20%，净利润6.44亿元，同比增长17%。其中自产心血管耗材（支架及配套耗材等）11.7亿元，同比增长21.4%，其中Nano收入5.2亿元，同比增长33.85%，继续保持较快增长；基层医院合作介入导管室数量增加30家，达到220家，其中投入运营160家，实现设备和耗材（不含相关药品）收入4.8亿元，同比增长19%；乐普科技、乐普诊断及艾德康等体外诊断业务收入2.78亿元，同比增长34.59%；吻合器等外科器械收入2.2亿元，同比大幅增长59%，净利润0.82亿元，同比大幅增长43%；代理配送业务收入3.06亿元，同比下滑11%。 公司增速最快的药品板块实现收入17.4亿元，同比大幅增长51%，净利润5.4亿元，同比大幅增长71%。其中，制剂业务收入13.7亿元，同比大幅增长84%，净利润5.1亿元，大幅增长87%；原料药收入3.7亿元，受环保因素影响同比下降9%。分产品看，氯吡格雷已经在28个省份中标，实现收入6.8亿元，同比大幅增长54%；阿托伐他汀已经在23个省份中标，实现收入3.6亿元，同比大幅增长118%。 医疗服务板块业务收入2.1亿元，同比增长25%，亏损2027万元。其中已签约药店诊所423家，其中投入运营264家；心血管专科医院方面，合肥高新心血管病医院牵头建立安徽省心血管专科医联体，在2017年内与亳州中西医结合医院、寿县安康医院、蒙城县第二人民医院等41家医院签订医联体合作协议，合肥高新心血管病医院实现收入4794万元。 ■仿制药一致性评价进度方面，有22个品种处在BE的不同阶段。其氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙已完成BE，其中阿托伐他汀已经于1月份申报CDE（CDE网站可查），我们预计，今年上半年有望通过一致性评价；氯吡格雷在报产资料准备阶段；苯磺酸氨氯地平已完成BE，也在生产资料准备阶段；缬沙坦BE已开始备案。投资参股的中美华世Tabl e_Title 2018年03月13日 乐普医疗（300003.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 38元 股价（2018-03-12） 30.25元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 53,895.00 流通市值（百万元） 42,702.83 总股本（百万股） 1,781.65 流通股本（百万股） 1,411.66 12个月价格区间 17.07/30.25元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.74 20.63 79.56 绝对收益 24.95 24.23 76.09 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 乐普医疗：拟竞标收购新东港45%股权和收购Waterstone Cayman25%股权，显著受益于一致性评价政策/崔文亮 2018-02-28 乐普医疗：2017年业绩预告点评：业绩稳步释放，符合先前预期/徐嘉辰 2018-01-30 乐普医疗：拟战略切入肿瘤免疫治疗，“心血管+糖尿病+抗肿瘤”三大治疗领域布局完成/徐嘉辰 2018-01-08 乐普医疗：三季度业绩符合预期，拟收购辽宁博鳌生物进军胰岛素市场/崔文亮 2017-10-27 乐普医疗：中船重工七二五所拟发行可交换债，公司股权结构有望进一步理顺/崔文亮 2017-09-26 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 通产品苯甲酸阿格列汀(DDP4)已报生产，卡格列净(SGLT-2)、非布司他、依折麦布都在BE过程中，阿卡波糖正在准备BE备案。艾塞那肽在生产注册审评阶段。 ■新产品方面，根据年报披露，可降解支架已经于2017年8月申报注册，我们预测有望2018年获得生产注册，左心耳封堵器预计2018年四季度申请注册，在2019年底有望获得生产注册。AI-ECG Platform FDA有望2018年取得FDA注册，2019年一季度取得欧盟注册。药品领域，重磅糖尿病药物甘精胰岛素临床入组进入尾声，预计2018年12月报产，门冬和重组人胰岛素在CFDA报临床阶段。左西孟旦和氯沙坦钾氢氯噻嗪新进入2017年医保目录，其中公司拥有氯沙坦钾氢氯噻嗪全国独家规格（100mg/25mg），目前已经在23个省份中标，我们看好未来这两个品种放量潜力。 ■公司同时公告，以10.5亿元成功竞拍新东港45%股权，并签署了协议。新东港拥有重磅品种阿托伐他汀制剂，和部分原料药业务，2017年收入6.8亿元，净利润1.78亿元，相当于公司以2017年13倍PE获得新东港45%股权，考虑到阿托伐他汀处于高速增长阶段，这一作价非常具有优势。公司同时公告拟公开发行可转换公司债券10.5亿元，用于支付上述购买新东港股权。 ■乐普医疗是我们持续推荐的标的，我们于2017年6月20日发布了46页重磅《乐普医疗深度报告：重磅药品及全降解支架有望相继驱动公司持续高增长，搭建心血管及慢性病全产业链闭环成长空间巨大》，并于此后持续发布了数十篇深度跟踪报告。 我们再次重申看好公司强大的业务布局与整合能力，公司目前已经整合了从设备到耗材、药品、试剂等心血管慢性病全产业链资源，作为公司“器械、药品、服务、新型医疗”四位一体生态系统的关键一环，药品业务成为了拉动公司短中期业绩增速的核心引擎。公司从最早的单一医疗器械公司，通过一系列并购，不断丰富药品板块的产品线，并实现了药品持续高速增长，公司不仅具有并购和整合能力，更具有整合以后做大做强的能力，公司对行业发展趋势把握精准，最早布局县级以下医院、OTC和第三终端等，是国内最早建立OTC销售队伍的专科处方药企业，通过与基层医院合作介入导管室等模式，及在医疗服务领域合作等模式，全方位拉动药品板块销售增长。 目前，“心血管+糖尿病+抗肿瘤”三轮驱动的药品板块全景图已逐渐清晰：短期关注“氯吡格雷”、“阿托伐他汀”一致性评价预期获批后的进口替代逻辑；中期关注其他心血管产品的一致性评价及艾塞那肽等新品种的获批情况；长期关注糖尿病、抗肿瘤管线品种的“后续巨大潜力”。 ■我们再次重申和提示，公司大概率成为“一致性评价”原研替代逻辑下受益标的之一：公司氯吡格雷2012年上市，由于定价较低，且坚持“走基层”的营销策略，与波立维、泰嘉错位竞争，在二级及以下医院的推广取得良好成效，但在三甲医院的推广中仍面临较大阻力。借助一致性评价，公司有望实现在高端市场的弯道超车。根据CDE官 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 网信息，公司氯吡格雷75mg规格已完成BE实验，预计近期有望获得申报受理。阿托伐他汀作为公司心血管领域另一核心品种，根据CDE官网信息，BE实验已经完成，预计今年年中左右有望获批。截至2017年上半年，辉瑞立普妥仍处于垄断地位，价格比公司阿托伐他汀高出近一倍。若今年年内一致性评价顺利落地，公司凭借价格优势及心血管领域强大的销售管线，有望充分享受原研替代的红利。 ■投资建议：我们预计，公司2018~2020年净利润增速分别为37%、36%、34% ，EPS分别为0.69/0.94/1.26元，相对当前股价，PE分别为44X、32X、24X，维持买入-A 的投资评级。随着公司药品板块治疗领域的多元化发展及管线品种的不断丰富，药品端业务整体估值有望上移，且考虑到公司外延式并购增厚，及后续多个新产品获批上市，有望保持高增长给予2018年业绩55倍PE，未来6个月目标价上调至38元。 ■风险提示：药品一致性评价进展不达预期；药物的研发上市需要通过多项行政审批及长期大量的资金、高素质人力的投入，过程存在较多不确定性，收购新东港剩余股权及可转债发行后续风险。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 3,467.7 4,537.6 6,173.7 8,213.5 10,763.8 净利润 679.3 899.1 1,230.4 1,675.1 2,244.5 每股收益(元) 0.38 0.50 0.69 0.94 1.26 每股净资产(元) 3.11 3.61 3.76 4.65 5.81 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 79.3 59.9 43.8 32.2 24.0 市净率(倍) 9.7 8.4 8.0 6.5 5.2 净利润率 19.6% 19.8% 19.9% 20.4% 20.9% 净资产收益率 12.3% 14.0% 18.4% 20.2% 21.7% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% ROIC 18.6% 20.7% 21.0% 22.8% 33.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/乐普医疗 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,467.7 4,537.6 6,173.7 8,213.5 10,763.8 成长性 减:营业成本 1,354.1 1,486.9 1,987.9 2,639.8 3,445.5 营业收入增长率 25.2% 30.9% 36.1% 33.0% 31.1% 营业税费 48.6 68.6 92.6 123.2 161.5 营业利润增长率 26.3% 33.7% 40.4% 35.5% 34.8% 销售费用 638.1 1,061.8 1,479.1 2,036.1 2,672.6 净利润增长率 30.4% 32.4% 36.8% 36.1% 34.0% 管理费用 476.5 613.1 858.1 1,141.7 1,496.2 EBITDA增长率 28.8% 33.0% 34.8% 26.0% 28.9% 财务费用 57.4 107.2 99.4 31.6 -21.7 EBIT增长率 29.2% 34.7% 38.7% 29.5% 31.9% 资产减值损失 26.5 58.2 33.9 39.5 43.9 NOPLAT增长率 27.3% 35.9% 36.3% 29.5% 31.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 22.3% 34.4% 19.2% -10.0% 26.7% 投资和汇兑收益 -2.2 -8.0 -0.5 -3.6 -4.0 净资产增长率 12.6% 16.9% 5.8% 23.7% 25.1% 营业利润 864.2 1,155.7 1,622.2 2,197.9 2,961.8 加:营