高端产品巩固羊毛面料龙头地位，高性能纤维材料投产在即

2021年营收14.9亿同增9.9%，归母净利1.5亿同增74.2% 4月7日，南山智尚2021年全年业绩，2021年实现收入14.92亿元，同增9.88%，主要系2021年疫情好转，国内经济形势稳中向好，纺织行业积极复苏，公司精纺呢绒收入和销量不断攀升。其中21Q1-4总营收及增速分别为2.98亿（+7.3%）、3.6亿（-2.31%）、3.61亿（+2.66%）、4.73亿（+31.45%）。 2021年归母净利1.52亿元，同增74.17%。其中21Q1-4归母净利及增速分别为0.24亿（+15.52%）、0.36亿（+26.93%）、0.36亿（+30.52%）、0.56亿（+433.02%）。 分产品看，2021年精纺呢绒业务收入8.67亿元（占总58.14%），同增40.34%； 服装类业务收入6.08亿元（占总40.73%），同减14.84%；其他业务收入0.17亿元（占总1.12%），同减35.58%。 分地区看，2021年国内市场收入12.23亿元（占比81.97%），同增15.69%； 国际市场收入2.69亿元（占比18.03%），同减10.54%。 分渠道看，2021年线上销售收入78.2万元（占比0.05%），同减50.52%； 直营销售收入13.23亿元（占比88.70%），同比增长8.45%；经销销售收入1.68亿元（占比11.25%），同比增长23.45%。 公司毛利率同增3.39pct至34.17%，归母净利润率同增3.77pct至10.22%。 分品类看，2021年精纺呢绒毛利率35.35%，同增9.36pct；服装类毛利率31.1%，同减1.74pct；其他业务毛利率84.72%，同减3.52pct。 分地区看，2021年国内市场毛利率37.53%，同增2.41pct；国际市场毛利率18.89%，同增3.37pct。 分渠道看，2021年线上销售毛利率87.07%，同增4.41pct；直营销售毛利率34.72%，同增2.58pct；经销销售毛利率29.63%，同增11.62pct。 展望：1）加强女装市场的开发力度，打造中国高端时尚女装；2）坚持线上线下多渠道市场布局；3）加快智能制造升级、打通MES软件系统；4）投资建设600吨超高分子聚乙烯项目，开创新的业绩增长来源；5）继续巩固面料市场龙头位置，加快进口替代步伐，向纵深方向发展。 调整盈利预测，维持买入评级。中长期来看，公司致力于增长精品西装与衬衫占比，并充分发挥自身产业链及技术优势，顺消费升级趋势发展高级定制服务；新切入超高分子领域打造公司增长新引擎，丰富产业链条，有望打开公司增长天花板。 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.51、0.61、0.75元/股（22-23原值分别为0.45、0.57元/股），对应PE分别为19.04、15.75、12.78倍。 风险提示：“新冠疫情”等不可抗力引致的经营风险；汇率波动风险；人力资源风险；原材料采购风险等。 财务数据和估值 1.2021年营收14.9亿同增9.9%，归母净利1.5亿同增74.2% 4月7日，南山智尚2021年全年业绩，2021年实现收入14.92亿元，同比增长9.88%，主要系2021年疫情好转，国内经济形势稳中向好，纺织行业积极复苏，公司精纺呢绒收入和销量不断攀升。其中21Q1-4总营收及增速分别为2.98亿（+7.3%）、3.6亿（-2.31%）、3.61亿（+2.66%）、4.73亿（+31.45%）。 公司2021年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利1.26元人民币（含税），共计分配现金股利4536万元（含税），占归母净利润29.76%。 图1：2017-2021年营收及增速（亿元） 图2：2020Q1-2021Q4年营收及增速（亿元） 2021年归母净利1.52亿元，同比增长74.17%，主要系公司疫后优势凸显，精纺呢绒毛利率大幅增长。其中21Q1-4归母净利及增速分别为0.24亿（+15.52%）、0.36亿（+26.93%）、0.36亿（+30.52%）、0.56亿（+433.02%）。 图3：2017-2021年归母净利及增速（亿元） 图4：2020Q1-2021Q4年归母净利及增速（亿元） 2.收入：产业集群优势凸显，上下游协同展现较强韧性 2.1.分品类：服装承接上游精纺呢绒业务，持续丰富产品结构 2021年精纺呢绒业务收入8.67亿元（占总58.14%），同比增长40.34%；服装类业务收入6.08亿元（占总40.73%），同比减少14.84%；其他业务收入0.17亿元（占总1.12%），同比减少35.58%。 图5：2017-2021年分品类营收（亿元） 2.2.分地区：需求复苏持续向好，国内市场占比持续提升 2021年国内市场收入12.23亿元（占比81.97%），同比增长15.69%；国际市场收入2.69亿元（占比18.03%），同比减少10.54%。 图6：2017-2021年分地区营收（亿元） 2.3.分渠道：拓展销售渠道增长服装市场覆盖范围，打造多元化服务 2021年线上销售收入78.2万元（占比0.05%），同比减少50.52%；直营销售收入13.23亿元（占比88.70%），同比增长8.45%；经销销售收入1.68亿元（占比11.25%），同比增长23.45%。 图7：2020-2021分渠道营收（亿元） 3.重视研发提升高附加值产品占比，毛利率34.17%同增3.39pct 1）公司毛利率同比增长3.39pct至34.17%，归母净利润率同比增长3.77pct至10.22%。 2021年毛利率34.17%，同比增长3.39pct，系公司在注重面料新功能研发的同时，也注重通过工艺的改进，扩大产品在服用性能方面的优势，提高高附加值产品占比，不断提高综合毛利率。归母净利润率10.22%，同比增长3.77pct。 分品类看，2021年精纺呢绒毛利率35.35%，同比增长9.36pct；服装类毛利率31.1%，同比减少1.74pct；其他业务毛利率84.72%，同比减少3.52pct。 图8：2021年毛利率34.17%，同比增长3.39pct 图9：2017-2021分品类毛利率 分地区看，2021年国内市场毛利率37.53%，同比增长2.41pct；国际市场毛利率18.89%，同比增长3.37pct。 分渠道看，2021年线上销售毛利率87.07%，同比增长4.41pct；直营销售毛利率34.72%，同比增长2.58pct；经销销售毛利率29.63%，同比增长11.62pct。 图10：2020-2021分地区毛利率 图11：2020-2021分渠道毛利率 2）费用率：疫情影响减轻、需求复苏，公司加大各项费用投入 2021年公司销售费用率，管理费用率，研发费用率，财务费用率分别为10.46%（+0.95pct），7.79%（+0.99pct），3.61%（+0.67pct），0.6%（-1.21pct）。 其中，研发费用增长主要系研发投入增长。 财务费用减少主要系利息支出、汇兑损益减少，利息收入增长。 图12：2017-2021年公司细分费用率 4.存货周转效率提高，优化存货水平和结构 2021年公司存货5.68亿元，同比增长6.97%，主要系西装和衬衫产品部分订单年末完工入库，尚未发货；2021年库存周转周期为201.4天，同比减少24.23天。 图13：2017-2021年公司存货规模（亿元） 图14：公司存货周转效率有所提升/周转天数缩减（天） 5.前景展望 加强女装市场的开发力度，打造中国高端时尚女装 2022年公司计划在做强、做精男正装品种的同时，丰富企业产品结构，加大开发女装面料市场。借助目前日益繁盛的高端女装市场对高品质羊毛产品激增的市场需求，公司依托纱染、匹染的技术优势，通过提供色彩丰富、品质高端、交期快速的特色产品及服务，提升市场竞争力，打造高端时尚女装。 坚持线上线下多渠道市场布局 目前，公司设有29家分公司、办事处，面向全国各大省市客户，并保持长期稳定的战略合作关系。未来，公司将在现有分公司、办事处的基础上，拓展电商业务，加强与头部电商平台的战略合作，进一步提升线上销售业绩贡献，实现线上、线下齐头并进的双赢局面。 加快智能制造升级、打通MES软件系统 公司通过募投项目对精纺服装业务实施技改。精纺呢绒面料通过对设备专业化的整合、资源的优化和智能制造升级，有效提高公司面料端高端产品产能，并整体提升产品利用率。 服装上引进先进的全自动裁床、智能吊挂系统、MES、MTM项目，提升产品和服务的信息化程度，实现生产过程的全流程信息畅通，以智能升级助力公司战略升级转型，全力打造智能科技型企业。 大力拓展超高分子聚乙烯纤维材料，开创新的业绩增长来源 超高分子聚乙烯纤维材料是90年代初出现的高科技、高性能纤维，是当今世界三大高科技纤维之一。由于其具有耐腐蚀等优异性能和突出的抗冲击、抗切割韧性优点，产品广泛应用于国防军需装备（轻质高性能防弹板材、防弹头盔、软质防弹衣、防刺衣）、航空航天复合材料、远洋航舶、海军舰艇绳缆、远洋捕鱼拖网、深海抗风浪网箱和体育用品器材、建筑工程加固等高性能复合材料，市场需求空间十分广阔。 公司充分发挥企业自身资源优势，结合现有市场容量及今后发展趋势，投资建设600吨超高分子聚乙烯项目。该项目产品定位高端，质量在国内具有领先水平，具有强大的竞争力和良好发展前景。通过该项目的实施，使公司进入了国内高性能纤维生产行业，为公司开拓了新的业绩增长来源，将有效提升公司抗风险能力和业绩增长水平。 继续巩固面料市场龙头位置，加快进口替代步伐 由于中国经济的逐步强大及生产制造技术的快速突破，毛纺织行业市场从意大利向中国转移已成为必然趋势，尤其在疫情影响下，国内复工复产明显强于欧洲市场，将这一趋势加速推动，使得国内毛纺行业受到追捧，尤其是高端面料领域，国产面料进口替代趋势明显，国内奢侈品牌发展以及高级定制业务的兴起，对高端市场需求显著提高，纺织行业将向纵深方向发展。 6.盈利预测和估值 调整盈利预测，维持买入评级。公司主营精纺呢绒面料技术领先，创新OPTIM面料技术实现羊毛面料服用性能突破，拓展适用场景由冬季至四季，随产品结构不断优化，公司精纺呢绒业务将持续维持领先优势；中长期来看，公司致力于增长精品西装与衬衫占比，并充分发挥自身产业链及技术优势，顺消费升级趋势发展高级定制服务；新切入超高分子领域打造公司增长新引擎，丰富产业链条，有望打开公司增长天花板。 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.51、0.61、0.75元/股（22-23原值分别为0.45、0.57元/股），对应PE分别为19.04、15.75、12.78倍。 7.风险提示： “新冠疫情”等不可抗力引致的经营风险；汇率波动风险；人力资源风险；原材料采购风险等。