资产配置季度报告：基本面的下修，确定性的宽松

平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q2 1 / 15 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2022Q2 平安证券研究所 策略配置研究团队 魏伟 张亚婕 薛威 郝思婧 谭诗吟 请务必阅读正文后免责条款 2022年4月7日 证券研究报告 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q2 2 / 15 基本面的下修，确定性的宽松 回顾一季度，全球市场经历了许多重大变化以及不确定性的发酵，从海外的俄乌争端以及美联储加息加快，到国内的稳增长政策信号以及疫情反复，需要关注三个资产价格的变化。一是大宗商品价格的高企。在俄乌争端下，一季度的大宗商品价格高歌猛进，价格大致涨幅在20%-30%，较疫情前涨幅在50%-60%，在供给影响下创下了历史的新高。二是美债利率的倒挂。市场上对美债利率倒挂有比较多的分歧，但能确定的是通胀压力比预期中的大，美联储的加息意愿越发强烈，经济衰退风险也比预期当中更近了一些。三是房地产的销售面积大幅回落。22年3月的30大中城市销售面积同比下行近50%，近期多家房企债券展期，稳地产势在必行。 展望二季度市场环境，全球基本面环境的最大变化是美联储加息意愿上行，全球流动性可能加快收紧，而俄乌纷争以及制裁风险仍在发酵，产能供应仍受制约，高通胀易上难下；国内面临最大的不确定性是疫情的防控加码，在“动态清零”政策下，奥密克戎病毒的变异需要管控更快力度更大的防控措施，经济下行压力加大，但是宽松政策的出台更为确定。 因此展望二季度的资产配置，我们认为国内货币政策宽松是最为确定的政策主线，二季度债券市场的投资比权益市场更具确定性，但全年来看，权益市场仍更具配置价值。 第一， 权益市场中，A股市场在经历了一季度的风险释放后，中期仍以震荡磨底为主。中期关注业绩预期的新增增长点。美股在美联储加息意愿加大以及美债利率快速上行也会迎来相应调整。中概股港股依旧受海外流动性收紧以及海外风险的制约。 第二， 债券市场中，利率债投资最具确定性。在经济磨底期间，无风险利率仍有下行空间，预计先下后上，货币政策宽松值得期待；信用债估值相对于利率债更有优势。 第三， 大宗商品价格大概率仍居高不下，波动加剧。一方面，供给制约强的大宗商品预计仍高位震荡，例如在俄乌主要出口的大宗商品结构中的石油、天然气、小麦、大麦、玉米、铝、镍、铜等。另一方面，在全球避险情绪下，黄金仍具备配置价值。 第四，美元指数短期可能高位震荡，需待美联储明确路径；人民币汇率波动有所加大，但是在大幅贸易顺差和企业较强的结汇需求是支撑人民币比较强势的重要基本面基础下，仍难出现趋势性的贬值。 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q2 3 / 15 图表1. 2022年二季度大类资产配置展望 资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；备注：股票市场价格分位数为其估值分位数 2022Q1点位2022Q1涨跌幅（%）2021Q4涨跌幅（%）2010年以来价格分位数资产价格方向中国香港恒生指数21997-5.99-4.794%美国标普500指数4530-4.9510.6587%原油WTI原油10033.330.2490%黄金COMEX黄金19335.754.1399%美元指数美元指数98.362.491.8190%人民币汇率美元兑人民币中间价6.35-0.43-1.6940%蓝筹沪深3004223-14.531.5247%成长创业板指2659-19.962.4046%利率债中债国债全价指数1250.180.3197%企业债中债企业债全价指数88-0.120.4535%工业品南华工业品指数400024.58-9.42100%农产品南华农产品指数116714.665.10100%国内资产股票市场债券市场大宗商品资产类别权益市场大宗商品外汇海外资产 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q2 4 / 15 全球宏观经济环境展望 全球流动性环境展望 经济修复，但海外纷争未尽，全球通胀水平居高难下。 第一， Omicron病毒全球扩散仍存不确定性，3月欧洲又出现新增确诊病例快速上行。 第二， 海外纷争向反复化长期化演绎，俄乌争端尽管有谈判在推进，但是欧美对俄制裁仍在加码。 第三， 在供给制约下，全球通胀水平居高难下，美国及欧洲的通胀水平创下历史新高。 全球流动性可能面临加快收紧。 第一， 美联储预计年内加息次数高达9次。 第二， 欧央行跟进加息，当前预计年内有2次加息。 第三， 但是美联储在高通胀下可能加快收紧流动性，加息意愿愈发强烈，加息以及缩表节奏值得关注。 图表2. 美欧CPI通胀仍在高位 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3. 美债已出现利率倒挂 资料来源：WIND，平安证券研究所 国内宏观经济环境展望 国内流动性环境展望 我国经济面临疫情反复的风险，基本面下修。 第一， 二季度经济下行压力加大，国内疫情防控政策加码制约消费和出口，新增确诊人数尚未显现拐点，企业盈利有较大不确定性。 第二， 房地产是当前稳增长发力最明确的方向。3月底以来，各地楼市陆续出现松绑限购限售，房地产政策进入实质性修复。 在稳增长压力下，国内货币政策进一步宽松是更确定的。 第一， 国内十年期国债收益率自22年3月底以来回落至2.8%以下，中美利差将进一步收敛。 第二， 在稳增长政策下，无风险利率可能先下后上。 第三， 货币政策有望进一步宽松，降准降息值得期待。 图表4. 3月PMI降至荣枯线以下 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5. 中美利差在进一步收敛（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 (2)(1)012345678910-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-01美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比0246810121416181976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年45464748495051525321-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03PMIPMI:新出口订单0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-01中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q2 5 / 15 股票：A股★★☆☆ 债券：中国利率债★★★★ A股市场中期磨底。 第一， A股市场以结构性机会为主，中期关注2022年业绩预期的新增增长点。 第二， 中概股港股依旧受海外风险影响扰动。 第三， 美股受美债上行影响或迎来调整。 国内货币政策宽松最具确定性。 第一， 利率债是二季度最为确定的投资方向。 第二， 信用债的低估值较利率债更具吸引力。 第三， 在稳增长压力下，货币宽松政策最为确定。无风险利率有望受益下行，但预计会先下后上。 图表6. A股市场指数估值调整至均值以下 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表7. 中国10年期国债收益率降至2.8%以下（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 大宗商品：★★☆☆ 外汇：美元指数 ★★★☆ 大宗商品价格高企，波动加大。 第一， 海外疫情以及纷争反复可能加大商品价格波动。 第二， 供给制约强的大宗商品预计仍高位震荡，例如在俄乌主要出口的大宗商品结构中的石油、天然气、小麦、大麦、玉米、铝、镍、铜等。 第三， 在全球避险情绪下，黄金仍具备配置价值。 美元延续强势，人民币仍有基本面支撑。 第一， 美元指数短期可能高位震荡，需待美联储明确路径 第二， 人民币汇率波动有所加大，但是在大幅贸易顺差和企业较强的结汇需求是支撑人民币比较强势的重要基本面基础下，仍难出现趋势性的贬值。 图表8. 原油价格几近历史新高 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表9. 美元指数2022Q1将延续强势 资料来源：WIND，平安证券研究所 12.53 24.35 29.32 52.00 12.35 18.12 10.23 10.20 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060上证综指深证成指中小100创业板指沪深300中证500上证50上证180估值PE_T TM历史分位数（右轴）2.02.53.03.54.04.55.007/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0710年期国债收益率（%）25%分位点50%分位点75%分位点020406080100120140160199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021ICE布油（美元/桶）ICE布油（美元/桶）5.86.06.26.46.66.87.07.28085909510010517/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/01美元指数中间价:美元兑人民币（右） 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q2 6 / 15 目录 一、 2022Q1回顾：资产价格进行了哪些新定价？ ......................................................................... 8 二、 2022Q2展望：疫情反复增加不确定性 ................................................................................... 11 （一）宏观经济：海外纷争扰动常存，国内疫情增加不确定性..................................................... 12 （二）流动性：谨慎美联储加快收缩流动性 .................................................................................. 13 （三）资产配置：高通胀高波动 .................................................................................................... 13 三、 风险提示....................................................................................................................................... 14 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q2 7 / 15 图表目录 图表1. 2022年二季度大类资产配置展望................................................................................................. 3 图表2. 美欧CPI通胀仍在高位 ................................................................................................