基于基本面的视角探讨：条款有缺陷，江南会下修转股价吗？

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 条款有缺陷，江南会下修转股价吗？ 证券研究报告 2017年09月05日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 韩洲枫 联系人 hanzhoufeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：议息会议基本面怎么看？-海 外 大 类 资 产 双 周 报（2017-09-04）》 2017-09-04 2 《固定收益：保单贷款ABS首次引入“黑红池”-资产证券化市场周报（2017-09-04）》 2017-09-03 3 《固定收益：钢铁利差连续五周退出前十-产业债行业利差动态跟踪（2017-09-03）》 2017-09-03 基于基本面的视角探讨 我们认为江南转债存在博弈下修的机会，主要理由如下： 条款存在缺陷 江南转债的募集说明书中并没有规定每年投资者只能回售一次，我们梳理了历史上可转债发行上市的法规，目前也没相关规定。因此，我们认为可转债未来会面临较大的回售压力。 在手现金多，但是未来投资也不少 公司虽然在手现金有18亿，但是未来一年半中投资规模也在17亿左右，公司还要维持一部分经营现金。此外，公司在业绩压力下选择转型和延伸产业链，这也需要资金支持。 贷款不是选择项 如果将可转债全部置换城贷款，那么公司的资产负债率变成了“真实的”40%左右，尽管也算健康，但是限制了公司未来腾挪的空间。 风险提示：条款不存在缺陷；公司接受回售 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 江南转债还有大约半年时间进入回售期，关于转债转股价是否会下修的议题也逐渐进入投资者视野。毕竟还有半年时间，公司目前应该是还没将此事提上议程，正好公司近期发布了半年报，我们不妨从基本面的角度谈谈公司的下修意愿。 当然，未来半年的时间，股价也肯定会有一定的波动，进入回售期后江南转债是否会满足回售条件也有不确定性。 1. 江南转债基本情况 转债条款和历史回顾 江南转债于2016年3月份上市，上市时债券市场处于牛市闹资产荒，转债市场估值普遍偏高，因此首个上市交易价格定于130元的高价。2016年年底，债券市场牛转熊，再叠加公司业绩有所放缓带来的正股下跌，转债进入债性。 江南转债条款相对优厚，第三个计息年度就进入回售期，回售条件也相对宽松，且并未规定每年只能回售一次。 图1：江南转债收盘价和平价走势 图2：江南转债条款 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，募集说明书，天风证券研究所 股价随业绩下跌 江南水务的业务中，自来水业务长年保持稳定，公司2015-2016年业绩增速较高，主要得力于工程业务的发展。2016年，随着水管改造业务的饱和，以及当地房地产和基建投资增速放缓，2017年无论是新增订单还是在手订单均有同比下降。股价随着业绩增速放缓而下行，目前已经位于回售价下方。 图3：江南转债收盘价和平价走势 图4：业绩增速放缓 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 5060708090100110120130140转债收盘价转股价值转债名称江南转债转债余额7.6亿转股价9.3起息日期2015-1-18利率条款回售条款赎回条款修正条款0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。本次发行的可转债第三个计息年度起，如果公司A股股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的80%时，可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照103元（含当期应计利息）回售给公司。在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）在本可转债存续期间，当公司股票在任意二十个连续交易日中至少十个交易日的收盘价格低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。江南转债条款0246810122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-08收盘价回售触发价-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567201220132014201520162017H1工程安装收入自来水收入归母利润利润同比增速（右）亿 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. 江南转债会下修吗？——从基本面谈起 2.1. 条款视角——小讨论：江南的条款有缺陷吗？ 一般情况下，为了避免回售压力，转债的回售条款会规定：“可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不应再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。” 与一般转债不同，江南转债并没有限制投资者一年仅回售一次，那么公司可转债的回售压力是否会在？我们查阅了可转债相关历史法规，倾向于认为江南转债会因为这个条款缺陷将面临巨大的回售压力。 一年一次回售权的来源 1997年，证监会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，两个交易所据此《办法》分别制定上市交易规则，其中第八章第四十六条规定“可转换公司债券存续期内，可转换公司债券持有人只能在每一年度回售条件首次满足时行使回售权”。 2002年，证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（证监会02号），其中沿用了交易所的做法，在第六章第三十九条规定，“可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。”上交所和深交所依据《实施办法》制定的相应可转债上市交易规则中保留了相应规定。（参考：2002年发布的《深圳证券交易所可转换公司债券上市规则》、《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》） 但是这样的做法逐渐淡出监管文件的视野。 2006年，证监会出台了《上市公司证券管理办法》，一级市场重新开启，出台新文件的同时废止了2002年的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》。当时和最新的《管理办法》中均没有关于每年只能回售一次的描述。 两个交易所对于可转债发行上市的规定在2004年以后纳入当时的《上海（深圳）交易所股票上市规则（2004年修订本）》，他们并没有在之后更新各自的《可转换公司债上市规则》，但是也没有明确公告废止各自的《可转债上市规则》。可以明确的是，两个交易所的《股票上市规则》中从没有出现过可转债每年只能回售一次的说法。 之后，深交所和上交所分别在2005年和2008年中的关于废止部分业务规则的公告中公告了《可转换公司债上市规则》废止，但是没有公告废止原因。（参考深交所关于废止部分业务规则的公告（第二批）2005-7-20、上交所关于废止部分业务规则的公告（第二批）2008-11-26）。也就意味着再也没有相应的交易所规则支持发行人限制投资者一年只能回售一次。 大部分转债都在《募集说明书》中规定了投资者每个计息年度只能回售一次，我们查阅了近几年发行的转债的募集说明书，澄星转债在条款中也没有规定每个计息年度只能回售一次，并在2008年8月面临回售。澄星股份因为未来投资压力不大拒绝下修，接受回售，在回售公告中，澄星引用了《上海交易所可转换公司债上市规则》： 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：澄星引用上交所可转换公司债上市规则限制每年回售一次 资料来源：wind，天风证券研究所 值得注意的是，当时《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》还没有出现在上交所的废止公告里面，3个月后，该规则被废止。 2011年，双良转债的回售公告中也引用了《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》，不过双良转债在自身的募集说明书本身规定每年只能回售一次，我们认为当时双良的回售公告错误地引用了一个废弃的规则。 此外深交所在2008年发布了《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》，不过也没有规定投资者只能每年回售一次。 没有条款支持江南转债投资者每年只能回售一次 江南转债于上交所上市，目前可转债发行、上市相关规定主要参考几个文件：《上市公司证券管理办法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《募集说明书》。三者都没有明确规定投资者只能在本计息年度首次满足回售条件时回售可转债。 因此，我们认为公司股价低迷的情况下，来自投资者的回售压力一直会在。我们的观点从法律角度能否站得住脚？我们会积极向投行人士以及监管层咨询，但是江南转债的条款缺陷值得大家关注。 2.2. 存量现金视角——现金充裕，然而未来投资压力大 公司现金充裕 从2017年中报来看，公司存量现金比较充裕，除了货币资金10个亿之外，还有8亿的银行理财资金，而转债总体规模仅7.4亿。 因此仅从在手资金的角度来看，公司手头的资金完全能够满足提前回售的需求。 图6：江南货币资金情况 资料来源：wind，天风证券研究所 项目金额货币10.27亿其中：存款7.68亿 其中：受限存款0.04亿银行理财8亿总计资金18.27亿 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 未来项目增加，投资压力较大 公司目前存量的项目较多，主要分为两类：一类是与自来水业务相关投资，这类投资不增加公司未来的收入和利润，只是改善目前供水能力；第二类是成为公司未来盈利增长点的项目，如废弃物综合利用项目。除了工业废弃物常规线还没过环评外，其他项目均要求在2018年12月以前建设完成。 图7：江南货币储备项目情况 资料来源：wind，天风证券研究所 2.3. 未来现金流入视角——短期内利润和现金流有限 公司中报利润同比下跌近10%，内生性现金流入有限。给公司带来收入和利润主要是两块：自来水业务和工程业务。 其中，自来水集中在江阴市本地，当地人口变动不大，因此该业务自2012年来收入、利润及现金流均保持稳定，每年该业务大概带来4亿左右的现金流收入。 工程业务主要是当地的管网水表建设，随着当地房地产投资的放缓，工程业务出现增速放缓，毛利率下降。从公司资产负债表中的存货余量以及每季度公布的经营数据（2017年上半年新接订单同比下跌11%）看，未来工程业务仍然承压。 两个业务叠加，减去必要的投资支出，再除去资本市场再融资，每年最终的现金流入大概在1-2亿元左右，由于工程业务近期承压，且其他业务的收入并没有提升，我们认为短期内公司的经营现金流入有限。 图8：公司在手现金数量 资料来源：wind，天风证券研究所 2.4. 持股比例角度——没有持股比例分散的风险 公司实际控制人为江阴市公有资产经营有限公司，分为两个股东持有公司资产：第一大股东持股35.19%，第二大股东持股（实际控制人）23.18%。因为第一大股东的背后股东也是项目名称项目规划（亿）已投资金额（亿）待投资金额（亿）应急备用水源91.797.21小湾水厂深度处理改造工程3.860.882.98工业废弃物综合利用项目（常规+应急）5.505.5澄南加压站配套管线工程1.3401.34合计19.72.6717.030.005.0010.0015.0020.0025.002011201220132014201520162017H1发行转债 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公有资产经营有限公司，因此实际控制人合计持股58.37%，