短期把握反弹，中期关注基本面的确定性

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  拜登基建计划恐影响美企盈利增速和部分产业中长期发展趋势 短期预计将会和三月份国内外不错的经济数据一起提振市场风险情绪，和年报一季报一起成为本轮反弹的核心助力。中期来看，加税可能会拖累美企盈利增速，时间节点上政策可能要迟至年末才会落地。另外加税虽然短期对美债利率形成一定压制，但很难改变利率继续上行的趋势。长期应该要注意到，基建投资计划的背后是产业竞争，部分行业竞争格局可能生变，投资的确定性需要重新评估。  一季报反弹行情虽好，但Q2更要重点关注基本面的确定性 为什么此时关注点开始转向基本面的确定性？前期经过回调，估值的问题暂时解决之后，基本面（增长、竞争格局）的确定性就成为核心问题，确定性的判断不仅决定今年的预期收益率，也决定了估值中枢需不需要继续下移。 目前，不论是自上而下再总量统计数据上，还是中微观产业链观察，我们都看到了一些基本面确定性在走弱的迹象。政策上稳杠杆和企业投资意愿不足，库存周期可能已经处于顶部，进而会影响盈利增速上行的持续性。另外上游价格上升但下游成本传导较难，两头挤压也不利于盈利增速上行的空间和时间。信用端收紧也预示着盈利增速已经处于顶部位置。 从一两个月能见度来看，大概率一季报还不到业绩不及预期情况出现的时候，可能要迟至中报才会有所表现，在此之前四五月份的经济数据需要重点跟踪观察。  景气度决定行情分化，再看四大板块最新情况 整体上我们判断，市场在目前这个位置存在反弹的需要和支撑，之所以定义为反弹，中期的原因是基于基本面确定性下降的判断，交易层面看目前这个位置上方的套牢盘也很重。进入四月，一季报在基数效应下应该会有很多公司需要出业绩预告，业绩超预期的板块也有助于市场人气的修复。短期反弹的持续性也将受美股扰动，尤其是前期美股出现大资金爆仓，证明美股的风险相对来说是比较大的。  配置建议 四月份的行情很大程度上会和一季度预期差有关，交易的影响要强于配置，基于以上对中长期因素的分析，建议关注： 1、受益疫情后服务业复苏，业绩存在超预期可能：餐饮、酒店、旅游、航空 2、中长期产业逻辑坚挺，短期产业链持续产销旺盛的：半导体、面板、锂电、汽车零部件、相关产业链上游材料板块 3、地产链延续高景气：竣工端的建材、家居，以及下游的物业 4、一季度存在业绩超预期可能：有色、基化、炼化龙头 5、可以开始布局二季度才会出现明显修复，近期股价补跌的：保险、云计算  风险提示 海外经济恶化，疫苗进展不利 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： (8610)85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：钱力 执业证号： S0100119070037 电话： (021)60876719 邮箱： qianli@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 策略研究 短期把握反弹，中期关注基本面的确定性 周度策略 2021年4月6日 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1、拜登基建计划恐影响美企盈利增速和部分产业中长期发展趋势 ..................................... 3 2、一季报反弹行情虽好，但Q2更要重点关注基本面的确定性 ........................................ 5 3、景气度决定行情分化，再看四大板块最新情况 ................................................... 7 4、配置建议 .................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................... 9 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1、拜登基建计划恐影响美企盈利增速和部分产业中长期发展趋势 短期将会和三月份不错的经济数据一起提振市场风险情绪。国内来看，生产端PMI有所回升，服务业PMI在疫苗落地和线下场景恢复下提升幅度更为明显，这一点也能从近几个月的消费者信心向好趋势里得到佐证。相比之下，美国由于和中国存在疫情防控错位和经济复苏错位，三月份数据的回升幅度更好，新增非农就业人数持续回升带动消费者信心继续创疫情以来新高。 图1：美国三月份经济复苏进一步加速 图2：国内三月份经济数据也有所回升 资料来源：Wind,民生证券研究院 资料来源：Wind,民生证券研究院 年后以来市场先后经历了抱团板块下跌、周期股补跌、碳中和主题补跌，调整幅度较大，随着成交量的逐级下降，本身就存在一定反弹需要。三月份海内外不错的经济数据以及年报季和四月份一季报披露潜在超预期将成为这一轮反弹的核心助力。 图3：近期国内外股票市场都出现了一轮反弹行情（标准化） 资料来源：民生证券研究院整理 加税可能最早要迟至年末才会落地，中期拖累美企盈利增速。从美国国内政治流程上来看，法案需要获得众议院半数以上以及参议院60%支持才能大概率落地，但目前民主党在参议院并不具有绝对优势席位。如果要动用预算和解流程来通过，本财年里国会预算决议已经为1.9万亿美元财政刺激实施过一次预算和解流程指令，因此最早也要到下一财年开始，也就是-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0000204060801001202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:密歇根大学消费者信心指数美国:新增非农就业人数:初值(右,千人)105110115120125130454749515355572019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03PMI:生产非制造业PMI:服务业消费者信心指数(月,右)0.900.951.001.051.101.152021-01-042021-01-182021-02-012021-02-162021-03-022021-03-162021-03-30沪深300中证500标普500纳斯达克 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 年末才能落地。从内容上看，加税计划主要集中在企业端，所得税从21%提高至28%，海外收入（非汇回美国本土情况下）从10.5%提高至21%，基本回到了17年特朗普减税措施之前的水平，在不考虑投资计划里产业政策方面对竞争格局的长期影响，中期会直接减弱美国企业的盈利能力。 加税而非举债短期压制美债利率，但难以改变继续上行的趋势。本次基建投资计划预计将在未来8年投资约2.3万亿美元，同时通过加税在未来15年增加2万亿美元财政收入，也即主要通过加税而非进一步举债的方式融资，短期从债券供给压力减弱的角度利好美债市场，因此也可以看到计划公布后美债利率小幅度回落。但中期我们认为美债利率走势的核心影响因素仍然是增长和政策收紧预期。如果参照国内债市去年调整的路径，疫情控制得当、经济活动回归正常化，利率也会向去年12月疫情前的正常水平看齐，那么美债利率（十年期）至少要上探至1.9%。 投资计划的背后是产业竞争，部分行业竞争格局可能生变，投资的确定性需要重新评估。在本次基建投资计划里，除了投向公路、铁路、桥梁等基础设施领域，也将在科技研发领域进行重大投资，进而可能给相关产业竞争格局带来长期影响。以半导体为例，本次计划里将向美国本土半导体制造行业投资500亿美元，与此同时欧洲方面也计划投资最高达500亿欧元以减少半导体企业最终投资金额的20-40%，来降低对亚洲为主的半导体产业的依存度。如此巨量的资金支持带来行业大规模扩产会使晶圆制造厂商面临中长期竞争加剧的风险。 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2、一季报反弹行情虽好，但Q2更要重点关注基本面的确定性 为什么系统性风险层面，核心问题开始转向基本面的确定性？年后的抱团板块下跌最大的好处无疑是一定程度上快速释放了核心资产的泡沫，正如国内的疫情防控和货币政策回归正常化要领先主要国家，股市的泡沫去化也提前于美股，这不仅使得未来潜在调整的风险有所降低，也提高了今年行情的延续性。除了消费和医药板块部分标的仍处于合理估值的上沿，成长板块标的有些甚至已经回调至合理中枢以下。在估值的问题暂时解决之后，基本面的确定性（盈利增长、竞争格局）就成为核心问题，因为这不仅决定预期收益率，也决定了估值中枢需不需要继续下移。 不论是自上而下在总量统计数据上，还是中微观产业链观察，我们都看到了一些基本面确定性在走弱的迹象。 政策上稳杠杆和企业投资意愿不足，库存周期可能已经处于顶部，进而会影响盈利增速上行持续性。本轮疫情以来，虽然相比政府端和居民端，企业端加杠杆的幅度相对小一点，但整体杠杆率也已经处于高位，这将会对企业继续加大短期库存投资和中长期固定资产投资带来约束。历史上，一般PPI上行期企业出于降低成本的考虑，都会相应增加库存，但本轮企业端继续加杠杆的空间不足，这意味着库存周期可能会先于PPI（预计高点在5月份）见顶。边际上来看，三月份的PMI和BCI数据中企业库存都是为数不多下行的分项指标，尤其是作为同比指标的BCI企业库存已经连续四个月处于负区间，一定程度上也指向了前述推断。加库存动力不足将直接影响需求，进而也将对盈利增速上行的持续性带来负面影响。 图4: 高杠杆率可能弱化PPI对库存周期的拉动 图5: 三月份经济数据里库存分项在边际走弱（标准化） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 上游价格上升但下游成本传导较难，两头挤压也不利于盈利增速上行的空间和时间。本轮疫情后经济复苏，上游尤其是资源品的涨价，一定程度上受海外流动性影响，