利率债周报：基本面的边际变化与货币再宽松的窗口

请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 1 固定收益研究 报告原因：定期报告 基本面的边际变化与货币再宽松的窗口 利率债周报（2021.09.06-2021.09.12） 2021年9月13日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 电话：010-83496311 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市回顾：利率曲线上移，期限利差继续收窄。上周，10Y国债利率在周二上升至2.86%以上后，剩余时间在2.87%上下震荡。资金面边际略有收紧，DR001升至2.1%附近，DR007升至2.2%附近。国债短端利率继续回升，且期限利差继续收窄，10Y-1Y期限利差降至50bp以下。国开债10Y-1Y期限利差则略有走阔，曲线斜率变陡。周二，国务院吹风会上，孙国峰司长表示“今后几个月流动性......不会出现大的缺口和大的波动”，降低了市场对货币进一步宽松的预期，导致当天利率的上行。上周是数据集中发布的一周，8月贸易数据、通胀数据和金融数据先后发布。总的来看，数据对后续利率的提示既有利多也有利空。 ➢ 债市策略：目前信息对当前经济基本面和未来政策的提示出现争议。首先，经济对债市短期虽利多，但后续可能面临预期差。8月上半月国内仍然受到疫情的影响，这已经提现到8月的PMI数据中，并且本周将要公布的8月经济数据大概率不会太好看。但是，一来8月经济表现较差已在预期中，二来随着疫情和天气扰动消退，9月经济大概率会回升。此外，目前出口仍保持韧性，这意味着后续经济大概率不会失速下行。其次，宽货币到宽信用还需时日，但货币政策并不明朗。虽然最近市场存在对宽信用的预期，但按照历史规律来看，每轮宽货币到宽信用之间的时间差都不止一个月。因此，8月信用继续收缩实际上并不意外。按照“逆周期”调节的经验看，宽货币应该继续直到看到宽信用的出现。但在“跨周期”的框架中，货币政策是走在经济和金融指标之前的。比如说，7月降准时，当时能看到的5月经济数据表现还比较正常，且在降准后发布的6月数据，经济仍表现出韧性，直到8月份公布了7月数据后才体现出货币政策的前瞻性。同样，在经 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 济大概率触及短期底部，且后续信用收缩大概率放缓的情况下，宽货币是有概率提前结束的。如果当前利率震荡是因为相信后续货币政策会有一次新的行动，那么一旦这种预期没有落地，利率是有概率重新回升的。最后，通胀压力和外部压力一直存在。7-8月PPI同比在基数走高的情况下升高其实是超出预期的，那么9-10月基数走低的情况下，PPI同比大概率继续走高。通胀压力并非消失，而是一直都在。目前通胀尚集中在上游工业品，且对下游企业利润形成挤压，反而增加了央行通过货币手段降资金成本的概率。但PPI同比超预期已是既成事实，如果货币持续宽松，会不会引发通胀的一致预期是后续控通胀的关键。我们认为，9月底到10月份是这段时期债市的关键，如果货币政策在这个阶段有所行动，将打破目前利率的震荡势，利率有较大概率突破到2.8%之下。但如果这个时期没有行动，货币再宽松的窗口期则将消失。 ➢ 操作上可暂时保持观望。短期利率仍不改震荡趋势，利率上周回升后，虽有波段机会，但空间不大。经济数据大概率表现不佳或能提振利多情绪，引发一定宽货币预期。本周资金面关注MLF续作情况，但在需求端仍欠配的情况下，预计资金面仍较平稳，杠杆策略可继续采用。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、经济高频数据 ............................................................................................................................................................... 5 （一）农产品价格 ........................................................................................................................................................... 5 （二）工业品价格 ........................................................................................................................................................... 5 （三）房地产成交情况 ................................................................................................................................................... 6 （四）美债收益率和汇率 ............................................................................................................................................... 6 二、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 7 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 7 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 7 三、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 8 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 8 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 9 四、风险提示 ..................................................................................................................................................................... 11 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 4 图表目录 图 1：农产品批发价格指数及同比走势 ........................................................................................................................... 5 图2：猪肉和蔬菜批发价格同比走势 ................................................................................................................................ 5 图 3：水泥价格指数及同比走势 ....................................................................................................................................... 5 图 4：螺纹钢价格指数及同比走势 ................................................................................................................................... 5 图 5：IPE布油期货及轻质原油期货结算价 ...................................................