血管介入领军企业，差异化产品创新驱动高成长

心脉医疗是国内主动脉介入的行业领先者。公司于2012年从微创医疗中拆分独立，主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售。公司高度重视技术创新，研发投入占比显著高于A股可比上市公司平均水平，通过持续不断的研发积累推出差异化产品，借助创新产品的快速迭代实现快速增长，2021年公司实现营业收入6.85亿元，同比增长40.91%，2016-2021年收入复合增速高达41%。2022年1-2月，公司实现营业收入约1.87亿，在新冠疫情的负面扰动下仍实现约35%的良好增速。 主动脉介入支架发展潜力大，我国正处于行业初期，市场渗透率低，公司有望凭差异化创新持续扩大市场份额。主动脉介入是治疗主动脉病变的优选方案，我国主动脉介入正处于早期阶段，2018年美国腔内治疗渗透率为3.1%，而中国仅为1.6%，与之相比还有较大提升空间，我们预计2022年国内主动脉介入市场规模大约25亿元，202 7年将突破46亿元，5年复合增速约12.94%。主动脉介入行业已有30多年历史，但仍有较大发展前瞻潜力，升主、弓部以及复杂腹主病变等许多临床应用尚未被满足，尤其在临床手术微创化趋势下，主动脉介入还有许多尚待拓展的应用场景，行业当前核心竞争要素在于产品性能和临床治疗效果；公司在主动脉领域潜心钻研，逐渐从跟随模仿迈向引领式创新，与同类产品相比，公司迭代速度快、研发效率高、临床性能更加优异，先后推出全球首款分支型胸主动脉支架Castor、首款微孔设计胸主动脉支架Talos，在胸主动脉等领域实现介入治疗突破式创新。目前公司国内市占率约26%，仅次于美敦力，未来有望凭借源源不断的创新产品不断提高核心竞争力，进一步扩大市场占有率。 外周介入市场更为广阔，正处于跑马圈地的扩张期，公司有望复制主动脉路径快速发展。1、从行业角度看，外周介入成长天花板更高，行业增速更快。外周血管疾病复杂多样，市场空间更加可观，国内2022年市场规模约为71.2亿元，预计到2030年国内市场有望达300亿元，复合增速达19.7%。我国外周介入市场起步较晚，目前正处于快速扩张期，外资品牌产品布局完备，垄断大部分市场；其中下肢动脉领域国产进口基本站在同一起跑线，我们认为渠道销售以及入院推广能力该市场的核心竞争要素。2、从公司角度看，心脉医疗渠道优势更加显著，现有产品性能优异，在研储备丰富，增长动力强劲。心脉医疗的外周药物球囊产品于2020年在国内顺利获批，率先介入下肢动脉领域；与竞对相比公司在管腔丢失率等核心指标上具有性能优势，有望借助强大的销售网络快速进院放量，持续扩大市场份额。同时公司在研梯队丰富，覆盖外周动脉、外周静脉、肿瘤介入等领域，相关产品在结构设计、表面改性、工艺处理等方面拥有显著的竞争优势，技术水平行业领先，预计2023-2025年公司外周介入产品有望集中获批，为公司的中长期发展提供充足动力。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司收入9.44、12.80、16.93亿元，同比增长38%、36%、32%，归母净利润为4.19、5.76、7.58亿元，同比增长33%、3 7%、32%，对应EPS为5.82、8.00、10.53。目前公司股价对应2022年36倍PE。 考虑到公司是国内血管介入龙头企业，竞争优势显著，未来有望凭借一系列主动脉以及外周介入创新产品维持高增长态势，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2022年40-50倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发风险、市场竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 公司多年专注血管介入领域，凭借行业领先的创新研发能力在主动脉和外周血管领域塑造坚实的竞争壁垒，中短期来看，公司作为主动脉介入的国产龙头已经充分证实了自身的研发创新能力，多年业绩兑现良好，Talos、Minos等创新产品快速迭代将驱动公司业绩持续高增长；同时公司在外周介入领域布局完善，伴随下肢动脉药球的顺利获批，公司已经进入收获期，丰富全面的在研产品为中长期发展提供充足的确定性，有望复制主动脉产品的发展路径快速放量。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年公司收入9.44、12.80、16.93亿元，同比增长38%、36%、32%，归母净利润为4.19、5.76、7.58亿元，同比增长33%、37%、32%，对应EPS为5.82、8.00、10.53 假设一：主动脉覆膜支架是公司现阶段核心业务，公司作为国产龙头企业竞争优势显著，多年来快速增长，伴随着Minos、Talos等新一代支架产品上市，我们预计22-24年仍能保持30%以上的良好增速； 假设二：术中支架是公司重要的业务板块，公司新一代Fontus分支型术中支架于21年底获批，预计将带动整个板块快速增长，我们预计22年有望实现30%以上快速增长，23-24年仍能维持25%以上增速； 假设三：外周介入是公司近年来重点发力的核心业务之一，目前体量较小，2020、2021年先后获批药物球囊、高压球囊两款重磅产品，我们预计22-24年有望实现大约50%的增长。 假设四：公司整体各项常规业务产品经营正常，一方面随着行业竞争变化以及医疗采购政策变化，现有毛利率预计自然下降；另一方面，公司也在持续推出新的产品更新换代，预计短期内公司毛利率会相对稳定。 心脉医疗：主动脉介入国产领先企业 公司核心团队拥有深厚的研发底蕴 公司十年来聚焦主动脉及外周血管介入耗材。心脉医疗成立于2012年，主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售，是国内主动脉介入医疗器械行业的龙头企业，现有产品覆盖胸主动脉、腹主动脉、下肢动脉等多个细分领域。 图表1：心脉医疗10多年专注血管介入 核心团队平均拥有15年以上研发销售经验。公司董事长彭博拥有近20年销售及管理经验，总经理朱清曾作为负责人承担参与国家863计划、上海市科技支撑项目等多项科研项目，高管团队心血管介入行业从业经历平均在15年以上，深厚的行业积累为公司长远发展奠定良好基础。 图表2：公司核心管理团队从业经验丰富 研发实力强劲，产品快速迭代，实现快速增长 心脉医疗在血管介入领域产品覆盖齐全。公司是国内产品种类齐全、规模领先、极具市场竞争力的头部企业，目前一共有12款产品，主动脉支架产品已覆盖主动脉弓、降主动脉、腹主动脉等多个应用场景，外周介入产品包括针对下肢动脉病变的裸支架、裸球囊、药物球囊、高压球囊等，已经形成较为完备的产品梯队。 图表3：公司产品品种齐全，覆盖范围广 图表4：公司持续加大研发支出（百万，%） 图表5：研发团队不断聚集优秀人才（人，%） 图表6：公司研发支出占比高于A股可比上市公司平均值（%） 主营业务增速强劲，2016-2021收入CAGR高达41%。公司介入类产品自上市以来凭借行业领先的技术优势快速占领市场，实现高速增长。 2021年公司实现营业收入6.85亿元，同比增长40.91%，实现归母净利润3.16亿元，同比增长44.92%。其中，核心产品主动脉支架收入占公司营业总额83.5%，2020年同比增长40.91%；随着重磅产品的持续迭代更新，我们预计公司未来将持续保持高增长态势。 图表7：公司营收及利润保持高速增长（百万元） 图表8：主动脉支架贡献主要收入（2021） 图表9：心脉医疗产品快速迭代实现业绩高速增长（百万元） 主动脉介入：公司凭借差异化的创新产品快速发展 主动脉介入是治疗主动脉病变的优选方案 主动脉瘤和夹层是威胁患者生命的主要病种。主动脉是人体最大的动脉，接纳左心室富氧血液供给除肺部以外的全身器官，根据解剖学特征可以分为4个部分：升主动脉（与左心室及冠状动脉相连）、降主动脉（位于胸腔）、腹主动脉（位于腹腔，与降主动脉相连），以及连结升、降主动脉的弯道型段落主动脉弓；主动脉弓同时连接颈动脉，将血液送往脑部。 主动脉疾病中发病最高的是主动脉夹层（Aortic dissection，AD）和主动脉瘤（Aortic aneurysm，AA）。 图表10：主动脉血管主要分成3部分 图表11：主动脉管壁撕裂会导致夹层 胸主动脉病变以夹层为主：主动脉夹层是血液从主动脉内膜撕裂口进入中膜，导致中膜和内膜分离，沿主动脉中轴扩展，最后产生主动脉真假两腔分离，可能涉及到升主动脉、主动脉弓、降主动脉乃至延伸至腹主动脉，该疾病以胸主动脉夹层为主。 腹主动脉病变以主动脉瘤为主：主动脉瘤是主动脉局部的异常扩张，最大内径超过正常主动脉的1.5倍，通常是血管壁的薄弱处，按发病位臵分为胸主动脉瘤和腹主动脉瘤，其中大部分为腹主动脉瘤。 图表12：胸主动脉疾病以夹层为主 图表13：腹主动脉疾病主要涉及动脉瘤 介入治疗是主动脉病变的优选方案。目前主动脉疾病主要有药物治疗、外科手术和腔内介入修复3种治疗方法。其中介入治疗是近年来新兴的腔内治疗方法，因其创伤性小、恢复快等特点而得到众多治疗指南推荐。 图表14：介入治疗是主动脉病变的优选方案 国内主动脉介入渗透率为1.3%，仅为美国一半 我国主动脉介入起步晚，渗透率低，正处于快速发展阶段。主动脉介入作为主动脉病变的新兴治疗方法，在全球范围内快速渗透。根据立鼎产业研究网数据，2018年全球完成的主动脉介入手术量达21.60万台，其中美国约占全球手术量的50%，而中国仅占13.8%；沙利文咨询报告显示，2018年美国腔内治疗渗透率为3.1%，而中国仅为1.6%。由此可见与海外发达市场相比，国内的主动脉介入治疗尚不成熟，未来还有较大的渗透提升空间。 图表15：中国主动脉介入手术与发达国家有显著差距 图表16：我国主动脉介入手术量快速提升 主动脉介入市场有望保持5年13%复合增速，27年市场规模有望突破46亿元。我们根据主动脉不同发病部位对主动脉夹层和主动脉瘤的介入市场空间进行测算，公司公告显示胸主动脉疾病中大约90%是主动脉夹层，按照发病部位来看，升主动脉、主动脉弓、降主动脉的发病率大约是4:3:3；而腹主动脉疾病则主要是主动脉瘤。由于目前没有针对升主动脉病变的有效介入治疗方案，我们根据公司公告以及沙利文咨询报告等公开数据测算主动脉病变的市场空间，预计到2027年国内主动脉介入市场规模将突破46亿元，5年复合增速大约12.94%。 图表17：主动脉介入5年市场空间有望达到46亿元（出厂口径） 公司市占率位居第二，有望凭借强产品力继续扩大份额 主动脉介入支架发展潜力大，许多临床应用尚未被满足。主动脉介入手术发展迄今已有30多年历史，但从全球范围来看临床应用尚未实现普及，美国市场渗透率也仅为3.1%（2018年），限制支架渗透率提升的重要原因之一是现有主动脉支架自身应用有限，只能解决一部分血管病变，我们认为未来主动脉支架将在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面继续更新迭代，满足更多具有复杂解剖形态的治疗需求。我们对胸主和腹主的研究方向进行了预测： 胸主动脉支架继续向上解决弓部及升主夹层：升主动脉和主动脉弓部夹层占全部夹层大约70%，但由于对应病变复杂，支架植入操作困难，因此产品开发难度较大。 腹主动脉支架进一步降低血管入路等要求：腹主动脉瘤经常涉及到髂动脉、肾动脉、肠骨动脉等血管分支，治疗环境更加复杂，介入支架先后衍生出直管型、分叉型（包括一体和分体）、单分支型、开窗型等多种型号，但仍有许多腹主动脉瘤患者病情复杂，因解剖口径、瘤颈长度、瘤颈成角、瘤体大小等因素不符合治疗条件而无法接受介入治疗，真正符 合临床要求的患者大约只有20-50%（数据来源：现代医药卫生）。 图表18：主动脉支架需要解决更多具有复杂解剖形态的临床问题 公司从跟随模仿逐渐向引领式创新迈进。公司自2002年首款主动脉支架上市以来，始终专注于血管介入领域的研发创新，经过20多年的沉淀积累，已经逐渐从跟踪创新发展成平行竞争，直至在部分领域实现技术领跑，产品竞争力显著提升。 公司产