公司信息更新报告：费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利

全年收入增速受2021Q4零售下滑及费用端影响放缓，维持“买入”评级 2021年公司实现收入109.21亿元（+16.34%），归母净利润6.77亿元（-4.99%），扣非净利润为5.2亿元（-7.26%），业绩基本符合预期，利润下滑主要系2021Q4零售业绩下滑及费用大幅增长（总部大楼摊销/品宣广告/数字化转型）导致。考虑2022年疫情对零售环境的影响，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为8.1/9.7/11.2亿元（此前2022-2023年为8.2/9.8亿元），对应EPS分别为1.7/2.0/2.3元，当前股价对应PE分别为12.4/10.5/9.1倍，预计盈利在加盟拓店、运营提效下将有所改善，继续维持“买入”评级。 品牌端：主要品牌支撑全年增长，2022年将继续拓展国潮时尚产品线 2021年女装/男装/乐町/Mini Peace分别收入44.8/33.7/13.98/12.7亿元，同增18.6%/19.0%/5.2%/29.5%，占比41.4%/31.1%/12.9%/11.8%。2021年男装/女装拓展国潮时尚产品线太平青年/SuperChina，目前太平青年已在深圳/宁波等地进行独立直营店试点，预计2022年将加大对太平青年设计资源和零售等方面投入。 渠道端：线上增速略有放缓，直营渠道有明显提效，加盟拓店创新高 2021年线上收入33.64亿元（+19.9%），2020年线上增速为21.28%，占比31.1%，线上增速略有放缓主要系阿里渠道管控折扣导致同比下降，但抖音渠道2021年取得显著突破，阿里：抖音：唯品会：京东、得物等各渠道线上零售额占比=5：2：2：1；线下收入74.67亿元（+17%），其中直营/加盟收入46.14/28.53亿元，同增13.2%/23.6%，占比61.8%/38.2%（+2.2pct），直营同店增长6%-8%。门店数量，2021年净拓店598家至5214家，直营/加盟分别净拓62/536家，加盟净拓店创新高，公司2022年加盟渠道规划净拓店300-500家。 费用端拖累全年净利率下滑1.4pct，营运能力维持良好状态 盈利能力：2021年毛利率52.9%（+0.4pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+0.1/-2.4pct，加盟毛利率下降主要系折扣较低的老货占比提升、拓店补贴增加；2021年销售/管理/财务/研发费用率分别为36.2%/6.5%/0.6%/1.4%，同比+1.3/+0.36/+0.15/+0.42pct，净利率6.2%（-1.4pct）下降主要系一次性费用增加。 营运能力：2021年底存货25.4亿元（+12.6%），存货周转天数168天（+2天）； 应收账款6.3亿元（-18.8%），应收账款周转天数23天（-4天）。 风险提示：疫情反复影响零售、渠道调整不及预期。 财务摘要和估值指标 1、受Q4零售下滑影响全年增长放缓，业绩基本符合预期 2021年公司实现收入109.21亿元（+16.34%），归母净利润6.77亿元（-4.99%），扣非净利润5.2亿元（-7.26%），业绩基本符合预期，利润端同比下降主要系2021Q4零售业绩下滑以及费用端支出大幅增长（总部大楼摊销/品宣广告/数字化转型）导致。 分季度看，2021Q1-Q4收入及增速分别为26.7亿元（+93.10%）、23.45亿元（+27.82%）、23.94亿元（+3.92%）、35.12亿元（-9.16%）；2021Q1-Q4归母净利润及增速分别为2.03/2.08/1.43/1.23亿元，同比+2222.25%/+85.52%/-24.66%/-69.33%。 图1：2021年公司实现收入109.21亿元（+16.34%） 图2：2021Q4收入为35.12亿元，同比下滑9.16% 图3：2021年公司归母净利润为6.77亿元（-4.99%） 图4：2021Q4归母净利润1.23亿元，同比下降69.33% 1.1、分品牌看：PB女装、PB男装、Mini Peace童装带动公司收入增长 PB女装2021年营收44.8亿元，同比+18.6%，收入占比为41.4%（+0.25pct）； PB男装2021年营收33.7亿元，同比+19.0%，收入占比为31.1%（+0.29pct）； 乐町少女装2021年营收13.98亿元，同比+5.2%，收入占比为12.9%（-1.56pct）； Mini Peace童装2021年营收12.74亿元，同比+29.5%，收入占比为11.8%（+1.06pct）。 表1：2021年主力品牌（PB女装、PB男装、Mini Peace）支撑公司收入增长（单位：亿元） 图5：2021年女装及男装收入增速稳健，童装增速较快 图6：2021年乐町收入占比略有下降 1.1、分渠道看：线上增速略有放缓，直营有明显提效，加盟拓店创新高 线下渠道：2021年线下渠道共实现收入74.67亿元（+17.0%），其中直营收入46.14亿元（+13.2%），占比为61.8%（-2.2pct），直营同店增长6%-8%；加盟收入28.53亿元（+23.6%）,占比为38.2%（+2.2pct）。 线上渠道：2021年线上渠道实现收入33.64亿元（占总收入31.1%），同增19.9%。 2021年公司继续多元化布局电商渠道，以线上零售额口径看，目前电商中阿里渠道占比约为50%，抖音占比约为20%，唯品会占比约为20%，京东、得物等正在培育的渠道约占10%，抖音渠道取得显著突破。 图7：2021年直营、加盟收入增速稳健 图8：2021年加盟收入提升2.2pct，为近五年来首次增加 门店数量：2021年整体净拓店598家达到5214家，其中直营净拓62家（Q4净减少37家）达到1616家；加盟净拓536家（Q4净增加173家）达到3598家，加盟净拓店创上市以来年度最佳。 图9：2021年加盟净拓536家，创上市以来年度最佳 图10：加盟店数近年来不断提升，2021年为3598家 分品牌看，2021年全年PB女装门店净增加322家达到2028家；PB男装门店净增加224家达到1573家；乐町少女装门店净减少8家达到690家；Mini Peace童装门店净增加90家达到811家。 表2：2021年总门店数为5214家，全年净拓店598家（Q4净增加136家）（单位：家） 2、费用端拖累盈利能力，营运能力良好 2.1、盈利能力：毛利率小幅提升，费用支出增加压缩净利率 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为52.9%（+0.4pct），同比略有提升主要系线上销售毛利率上升在一定程度上抵消了加盟渠道的毛利率下滑。 分渠道看：线上毛利率为45.0%（+1.9pct）；线下毛利率为56.92%（-1.27pct），直营渠道毛利率为65.7%（+0.1pct），加盟渠道毛利率为42.7%（-2.4pct），加盟毛利率下降主要系加盟发货中折扣较低的老货占比有所提升、拓店的一次性补贴增加所致。 分品牌看：PB女装2021年毛利率为55.9%（+0.4pct），较2019年提升1.9pct； PB男装为53.3%（-1.1pct），较2019年下降2.4pct，主要系老货处理力度加大；乐町少女装2021年毛利率为48.8%（-1.0pct），较2019年下降1.6pct；Mini Peace童装2021年毛利率为51.3%（+0.1pct），较2019年下降1.5pct。 图11：2021年PB男装毛利率下降 图12：2021年加盟毛利率下降 （2）费用端：2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为36.2%/6.5%/0.6%/1.4%，同比+1.3/+0.36/+0.15/+0.42pct。 销售费用39.5亿元，同比增加20.7%，主要是销售规模增长带来薪酬、店铺费用的增长，及公司加大品牌宣传投入带来广告宣传费用增加。 管理费用7.1亿元，同比增加23.2%，主要是职工薪酬、管理咨询费及总部大楼折旧费用增加。 财务费用0.7亿元，同比增加260.9%，主要是首次执行新租赁准则，确认租赁负债利息支出，及本期可转债利息支出增加。 研发费用1.5亿元，同比增加30.7%，主要是报告期内加大设计投入，设计开发费等相应增加。 （3）净利率：2021年公司净利率6.2%，同比下降1.4pct，较2019年下降0.8pct，2021Q4净利率为3.5%（-6.9pct）。利润同比下滑主要系Q4零售低于预期及费用支出增加等。 图13：2021年公司销售费用率提升1.3pct 图14：公司2021年毛利率略有提升、净利率有所下滑 2.2、营运能力：受2021夏季产销率影响存货上升，应收账款有所下降 （1）存货：截至2021年底，公司存货净值为25.4亿元，同比上升12.6%，主要系2021年夏季产销率未及预期，但2021年冬季库存有所下降且6季以上的老货数量有所下降。从存货结构看，期末库存商品以账面价值计，库龄1年以内商品占比73.1%（-0.1pct），与2020年底基本持平。2021年存货周转天数为168天，同比增加2天，2022年公司预计将通过强化产销率、积极的快反措施、严格控制6季以上老货占比3种方式对存货进行管理。 （2）应收账款：截至2021年底，应收账款为6.3亿元，同比减少18.8%，应收账款周转天数为23天，同比缩短4天。 图15：受2021夏季产销率较低影响，年末存货有所增加 图16：2021年应收账款及应收账款天数均下降 （3）经营性现金流和净现金：2021年经营活动产生的现金流量净额为13.0亿元，同比增长12.6%，主要系首次执行新租赁准则，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动。截至2021年底，货币资金为6.2亿元，同比增加150.3%，现金充沛。 3、产品&渠道继续发力，看好加盟拓店、运营提效改善盈利 （1）产品端：2022年将继续拓展国潮时尚产品线，培育下阶段经营增量 随着年轻消费者的需求发生变迁，公司2021年分别在PB男装、PB女装原有产品基础上拓展国潮时尚产品线太平青年、SuperChina，2022年将继续以青年潮流趋势为导向调整系列风格，加大对太平青年产品线设计资源、零售等方面的支持力度，目前太平青年已在深圳、宁波等地进行独立直营店试点。 （2）渠道端：2022年将继续优化线下结构和店效，线上调整有望重回高增长 线下方面，2021年公司聚焦直营店效提升和渠道结构优化，直营同店增长6%-8%，加盟净拓店创新高。2022年公司在直营渠道将继续秉持重店效和消费者体验的策略，在加盟渠道规划净拓店300-500家，预计随着直营控费提效、加盟占比提升，整体盈利能力将有所改善。 线上方面，2022年线上目标恢复到30%以上的增长，并根据此目标重点进行电商渠道布局的调整发力，拆分渠道看，阿里渠道2021年有所下滑，2022年规划目标为重回正增长轨道；抖音渠道2021年GMV相较于2020年提升了7倍以上，未来公司将进一步稳固夯实销售和运营能力，在以抖音为代表的内容电商方面探索新模式、新打法，以支持电商业务的长期可持续发展。 4、盈利预测与投资建议 考虑2022年疫情影响零售表现的可能性较大，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为8.1/9.7/11.2亿元（此前2022-2023年为8.2/9.8亿元），对应EPS分别为1.7/2.0/2.3元，当前股价对应PE分别为12.4/10.5/9.1倍，预计盈利在加盟拓店、运营提效下将有所改善，继续维持“买入”评级。 5、风险提示 疫情反复影响零售、渠道优化不及预期。 附：财务预测摘要