公司信息更新报告：业绩如期承压，H2控费持续&加盟拓店提速

业绩如期承压，下半年控费持续及加盟拓店提速，维持“买入”评级 2022H1公司实现收入41.97亿元（-16.31%）主要系疫情下零售业绩欠佳，扣非净利润0.05亿元（-98.2%）主要系直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大以及计提存货跌价准备8930万元，归母净利润1.33亿元（-67.57%），扣非好于净利润主要系上半年政府补助1.5亿元。2022H1业绩受弱零售环境和老货出清压制，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为4.8/7.2/8.2亿元（此前为7.9/9.3/10.5亿元），对应EPS分别为1.0/1.5/1.7元，当前股价对应PE分别为17.8/11.9/10.4倍，预计积极控费、女装&乐町产品调整仍是全年主旋律女装，期待下半年加盟拓店、双十一及冬装表现，继续维持“买入”评级。 品牌端：男装及童装韧性强，降幅好于集团整体，女装及乐町处产品调整期2022H1PB女装/男装/乐町/童装/其它品牌收入161.6/13.4/5.3/5.4/1.1亿元，同比-22.5%/-8.3%/-18.8%/-10.5%/-22.1%，毛利率为53.2%（-5.5pct）、53.5%（-1.6pct）、47.0%（-4.9pct）、52.97%（+0.36pct）、40.1%（-2.5pct），男装及童装韧性强。 渠道端：直营受疫情影响最深，H1加盟净闭店预计 H2 将净拓店 2022H1线上收入13.82亿元（-10.74%），其中男装及童装在天猫和抖音渠道中仍有正增长、女装和乐町由于产品风格调整在天猫和抖音的收入承压，线上占比33.16%，同比提升2.1pct，预计下半年双十一及冬装调整将对线上有所拉动；2022H1线下收入27.86亿元（-18.96%），其中直营、加盟分别收入18.76亿元（-21.33%）、9.09亿元（-13.59%）。截至2022H1门店净关293家至4921家，其中直营1503家（较2021年底净关113家）、加盟3418家（较2021年底净关180家），直营闭店符合预期、加盟闭店不及预期，预计下半年将加速男女装加盟拓店进程。 2022H1毛/净利率下滑3.4/5.0pct，存货周转天数上升系收入下滑 盈利能力：2022H1毛利率51.9%（-3.4pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比-0.13/-2.92/-6.65pct，加盟毛利率下降主要系折扣较低的老货占比提升；2022H1期间费用为20.62亿元（-10.37%），控费措施成效初显主要系销售人员薪酬及店铺费用、联名设计费下降，但由于收入下滑导致期间费用率提升3.26pct，净利率3.2%（-5.0pct）。营运能力：2022H1存货21.2亿元（+12.6%），存货周转天数208天（+23天）；应收账款3.5亿元（-26.74%），应收账款周转天数21天（-2天），经营活动净现金为-2.08亿元（2021H1为0.45亿元）主要系收入下降。 风险提示：疫情反复影响零售、加盟拓店、产品调整不及预期。 财务摘要和估值指标 1、业绩如期承压， H2 控费持续&加盟拓店提速 2022H1公司实现收入41.97亿元（-16.31%）主要系疫情下零售业绩欠佳，扣非净利润0.05亿元（-98.2%）主要系直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大以及计提存货跌价准备8930万元，归母净利润1.33亿元（-67.57%），扣非好于净利润主要系上半年政府补助1.5亿元。 分季度看，2022Q1、Q2收入及增速分别为24.64亿元（-7.74%）、17.33亿元（-26.08%），2022Q1、Q2归母净利润及增速分别为1.9亿元（-6.44%）、-0.57亿元（-127.41%）。 图1：2022H1公司实现收入41.97亿元（-16.31%） 图2：2022Q2公司实现收入17.33亿元（-26.08%） 图3：2022H1公司实现归母净利润1.33亿元（-67.57%）图4：2022Q2公司实现归母净利润-0.57亿元（-127.41%） 1.1、分品牌看：男装及童装韧性强，降幅好于集团整体 PB女装2022H1营收16.56亿元，同比-22.51%，收入占比为39.7%（-3.13pct）； PB男装2022H1营收13.37亿元，同比-8.25%，收入占比为32.1%（+2.85pct）； 乐町少女装2022H1营收5.27亿元，同比-18.83%，收入占比为12.7%（-0.38pct）； Mini Peace童装2022H1营收5.37亿元，同比-10.5%，收入占比为12.9%（+0.85pct）； 其他品牌2022H1营收1.1亿元，同比-22.16%，收入占比为2.64%（-0.2pct）。 表1：2022H1收入下滑-16.31%主要系女装、乐町、其他品牌下滑，男装及童装韧性强（单位：亿元） 图5：2022H1男装及童装收入增速降幅好于集团整体 图6：2022H1PB男装收入占比有所提升 1.2、分渠道看：直营受疫情影响最深，H1加盟净闭店预计 H2 将净拓店 线上渠道：2022H1线上渠道实现收入13.82亿元（-10.74%），占总收入33.16%，线上渠道及产品结构仍处于调整期。 线下渠道：2022H1线下渠道共实现收入27.86亿元（-18.96%），其中直营收入18.76亿元（-21.33%），占比为67.35%（-2.03pct）；加盟收入9.09亿元（-13.59%）,占比为32.65%（+2.03pct）。 零售额及同店增长（SSSG）：预计直营/加盟/线上零售额下滑15-20%，预计同店下滑15-20%。 表2：2022H1收入下滑-16.31%主要系直营收入下滑拖累 图7：2022H1加盟收入降幅好于直营 图8：2022H1加盟收入占比提升2.03pct 门店数量：2022H1整体净关店293家达到4921家，其中直营净关113家至1503家；加盟净关180家至3418家，加盟占比环比2021年底提升0.45pct至69.46%。 2022H1直营闭店符合预期、加盟闭店不及预期，预计下半年将加速加盟拓店进程。 图9：2022H1加盟净闭店180家 图10：2022H1直营与加盟店为1503/3418家 分品牌看，2022H1PB女装门店净减少99家达到2028家，以加盟闭店为主；PB男装门店净减少91家达到1573家，直营与加盟闭店比例约1：1；乐町少女装门店净减少47家达到690家，以加盟闭店为主；Mini Peace童装门店净减少5家达到811家，全部为直营闭店，其他品牌净减少51家，以加盟闭店为主。 表3：2022H1年总门店数为4921家，全年净减少293家（单位：家） 2、弱零售环境及老货出清影响盈利能力，控费措施成效初显 2.1、盈利能力：老货出清影响加盟毛利率，费用率提升主要系收入下滑 （1）毛利率：2022H1公司整体毛利率为51.9%（-3.4pct）。 分渠道看：线上2022H1毛利率为43.89%（-0.13pct）；线下2022H1毛利率为56.24%（-4.56pct），其中直营渠道毛利率为64.24%（-2.92pct）、加盟渠道毛利率为39.73%（-6.65pct），加盟毛利率下降主要系加盟发货中折扣较低的老货占比有所提升所致。 分品牌看： PB女装2022H1毛利率为53.22%（-5.5pct）；PB男装2022H1毛利率为53.47%（-1.63pct）；乐町少女装2022H1毛利率为47.04%（-4.92pct）；MiniPeace童装2022H1毛利率为52.97%（+0.36pct）；其他品牌2022H1毛利率为40.09%（-2.52pct）。 图11：2022H1童装毛利率为52.97%（+0.36pct） 图12：2022H1加盟渠道毛利率因老货消化下降较多 （2）费用端：2022H1公司期间费用为20.62亿元（-10.37%），2022Q1、Q2期间费用为11.36亿元（-4.99%）、9.23亿元（-16.2%），2022Q2销售/管理/研发/财务费用分别同比-17.65%/-8.71%/-22.17%/+6.14%。 控费仍是2022年全年的主旋律，费用端拆分看：2022H1销售费用16.64亿元，同比减少11.8%，其中Q2销售费用同比下降17.65%，主要系销售人员薪酬及店铺费用随收入下降而下降。2022H1管理费用3.06亿元，同比减少0.8%。2022H1研发费用0.56亿元，同比减少18.7%，主要是薪酬及联名设计费有所下降。2022H1财务费用0.36亿元，同比减少1.9%。 2022H1期间费用率为49.13%（+3.26pct），其中2022Q1、Q2期间费用率分别为46.11%（+1.34pct）、53.42%（+6.3pct），Q2费用率大幅上升主要系收入下滑。2022H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为39.65%/7.29%/1.33%/0.86%，同比+2.03/+1.14/-0.04/+0.13pct。 （3）净利率：2022H1公司净利率3.18%，同比下降5.02pct，2022Q2净利率为-3.28%（-12.14pct），利润同比下滑较多主要系受疫情下收入下滑导致较大负经营杠杆、存货跌价准备计提8930万元。 图13：2022H1期间费用率提升主要系收入下滑 图14：2022H1公司净利率为3.18% 2.2、营运能力：存货净值下降库存结构有待进一步提升，应收账款有所下降 （1）存货：截至2022H1，公司存货净值为21.2亿元，同比下降10.32%，计提2.2亿元的存货跌价准备，其中产成品为1.7亿元。从存货结构看，期末库存商品以账面价值计，库龄1年以内商品占比64%，预计随着各季度产销率明显提升以及老货消化力度加大，库存结构将改善。2022H1年存货周转天数为208天，同比增加23天，2022H2预计仍将通过强化产销率、积极的快反措施、严格控制6季以上老货占比3种方式对存货进行管理。 （2）应收账款：截至2022H1，应收账款为3.5亿元，同比减少26.74%，应收账款周转天数为21天，同比缩短2天。 图15：2022H1存货净值有所下降 图16：2022H1应收账款及应收账款天数均下降 （3）经营性现金流和净现金：2022H1经营活动产生的现金流量净额为-2.08亿元（2021H1为0.45亿元），主要系销售收入下降。截至2022H1，货币资金为5.55亿元，较2021年末降低51.61%主要系股利及经营活动现金流减少。 3、盈利预测与投资建议 2022H1公司实现收入41.97亿元（-16.31%）主要系疫情下零售业绩欠佳，扣非净利润0.05亿元（-98.2%）主要系直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大以及计提存货跌价准备8930万元，归母净利润1.33亿元（-67.57%），扣非好于净利润主要系上半年政府补助1.5亿元。2022H1业绩受弱零售环境和老货出清压制，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为4.8/7.2/8.2亿元（此前为7.9/9.3/10.5亿元），对应EPS分别为1.0/1.5/1.7元，当前股价对应PE分别为17.8/11.9/10.4倍，预计积极控费、女装&乐町产品调整仍是全年主旋律女装，期待下半年加盟拓店、双十一及冬装表现，继续维持“买入”评级。 4、风险提示 疫情反复影响零售、加盟拓店、产品调整不及预期。 附：财务预测摘要