疫情影响致三大航21年亏损有所扩大，行业供给逻辑不变，看好未来行业恢复后的周期弹性

三大航2021年报综述：1）财务数据：2021年三大航合计营收2433亿元，同比增长10.2%，较19年下降40.9%。其中客运业务合计1878亿，同比+7.2%，较19年-49.7%；货运业务合计393亿，同比+31.3%，较19年+105%。全年合计亏损410亿，20年同期亏损371亿，亏损有所扩大。2）经营数据：21年三大航合计ASK同比微增0.8%，较19年下降41.6%；合计PRK同比下降1.3%，较19年下降50.6%，平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，较19年下降12.6pts。 对比来看，客座率南航（71.3%）>国航（68.6%）>东航（67.7%）。3）收益水平：a）客运收益：21全年三大航客公里收益均超19年，三大航整体座公里收益较19年约下降14%。客收国航（0.557元，同比+9.9%，较19年+4.4%）>东航（0.531元，同比+7.9%，较19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，较19年+1.7%）；座收：国航（0.383元，同比+7.1%，较19年-11.6%）>东航（0.360元，同比+3.6%，较19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，较19年-12.5%）。b）货运可用吨公里收益持续提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>国航（1.03元，同比+16.3%）>东航（0.92元，同比+29.9%）。4）成本端：全年综采油价同比上涨36%，成本端承压。座公里成本：南航（0.487元，同比+10.2%）<东航（0.498元，同比+7.0%）<国航（0.563元，同比+16.2%）；座公里扣油成本南航（0.368元，同比+3.8%）>东航（0.370元，同比-1.2%）>国航（0.427元，同比+9.7%）。5）费用：全年扣汇率三费率，国航19.2%>东航17.0%>南航14.0%，全年人民币升值2.3%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益12.4、15.8和16.2亿。 2021Q4综述：1）财务数据：三大航合计营收548亿，同比降低15.1%，较19年下降44.2%，Q4合计亏损164亿，20年同期为亏损104亿，Q4扣非合计亏损175亿。2）经营数据：21Q4三大航合计ASK同比下降29.1%，较19年下降49.5%；合计PRK同比下降37.1%，较19年下降59.9%，平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，较19年下降16.6pts。对比来看，客座率南航（66.5%）>国航（65.1%）>东航（61.2%）。3）收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收较19年平均下降16%。4）成本端：Q4综采油价同比上涨92%，成本承压。座公里成本东航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<国航（0.703元，同比+49.8%）；5）费用：Q4扣汇三费率，国航22.1%>东航17.0%>南航15.0%。Q4人民币升值1.7%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益8.5、8.7和7.4亿。 三大航22-24年机队引进低增速：年报中仅南航考虑了737机型的正常引进，以其为例测算座位数，2023年相较于19年，南航总座位数增长14.4%，24年相较于19年，总座位数增长15.9%。不考虑737机型与支线机型的引进，则三大航整体在2024年机队处于净退出状态（具体引进需与实际为准）。 投资建议：1）行业逻辑不变：基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究以及三大航年报最新引进计划，我们仍维持2023年起行业有望实现供需缺口。 我们测算23相比较19年行业累计机队规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速。一旦行业供需反转成立，航空公司将实现较强业绩弹性（预计最早于23年实现单季度利润释放）。2）继续首推中国国航，看好行业恢复周期下公司有望实现高峰业绩；长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。 风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、三大航2021年报综述：疫情影响致21年亏损有所扩大 （一）2021年：三大航亏损有所扩大，货运业务表现突出 1、财务数据：三大航全年合计亏损410亿 1）收入端：2021年三大航合计营收2433亿元，同比增长10.2%，较19年下降40.9%。 其中客运业务合计1878亿，同比+7.2%，较19年-49.7%；货运业务合计393亿，同比+31.3%，较19年+105%，三大航货运均表现突出。具体航司看： 国航：营收745.3亿，同比增长7.2%，较19年下降45.3%，其中客运收入583.2亿，同比增长4.6%，货运收入111.1亿，同比增长29.9%。 南航：营收1016.4亿，同比增长9.8%，较19年下降34.1%，其中客运收入753.9亿，同比增长7%，货运收入198.9亿，同比增长20.6%。 东航：营收671.3亿，同比增长14.5%，较19年下降44.5%，其中客运收入541.1亿，同比增长10.1%，货运收入83.1亿，同比增长69.7%。 2）全年合计亏损410亿，20年同期亏损371亿，亏损有所扩大。其中： 国航：亏损166.4亿，20年亏损144.1亿，扣非后亏损170.6亿。 南航：亏损121.0亿，20年同期亏损108.4亿，扣非后亏损126.3亿 东航：亏损122.1亿，20年同期亏损118.4亿，扣非后亏损135.4亿。 图表1三大航营业收入（亿，%） 图表2三大航归母净利润（亿） 2、经营数据：三大航RPK整体恢复至19年5成左右，客座率较19年下降12.6pts 21年三大航合计ASK同比微增0.8%，较19年下降41.6%；合计PRK同比下降1.3%，较19年下降50.6%。 国航ASK（同比-2.3%，较19年-47.0%），RPK（同比-4.7%，较19年-55.1%）； 南航ASK（同比-0.4%。较19年-37.8%），RPK（同比-0.7%，较19年-46.5%）； 东航ASK（同比+5.7%。较19年-40.5%），RPK（同比+1.4%，较19年-50.9%）。 图表3三大航ASK（亿公里，%） 图表4 2021年三大航RPK（亿公里，%） 客座率：平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，较19年下降12.6pts。对比来看，客座率南航（71.3%，同比-0.2%，较19年-11.6%）>国航（68.6%，同比-1.7%，较19年-12.4%）>东航（67.7%，同比-2.8%，较19年-14.4%）。 图表5三大航客座率 3、收益水平：三大航平均客收超19年，座收较19年下降14%，货运单公里收益持续提升 1）客运收益：21年三大航客公里收益均超19年，整体座公里收益较19年约下降14%。 客收：国航（0.557元，同比+9.9%，较19年+4.4%）>东航（0.531元，同比+7.9%，较19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，较19年+1.7%）； 座收：国航（0.383元，同比+7.1%，较19年-11.6%）>东航（0.360元，同比+3.6%，较19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，较19年-12.5%）。 2）货运可用吨公里收益持续提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>国航（1.03元，同比+16.3%）>东航（0.92元，同比+29.9%）。 图表6三大航客公里收益（元，%） 图表7三大航座公里收益（元，%） 4、成本：油价大幅上涨，成本端承压 全年综采油价同比上涨36%，成本承压。对比看，座公里成本南航（0.487元，同比+10.2%）<东航（0.498元，同比+7.0%）<国航（0.563元，同比+16.2%）； 座公里扣油成本南航（0.368元，同比+3.8%）>东航（0.370元，同比-1.2%）>国航（0.427元，同比+9.7%）。 图表8三大航座公里成本（元，%） 图表9三大航扣油座公里成本（元，%） 5、费用 全年扣汇率三费率，国航19.2%>东航17.0%>南航14.0%，全年人民币升值2.3%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益12.4、15.8和16.2亿。 图表10三大航2021年及21Q4业绩汇总 （二）21Q4：Q4受到国内多地疫情散发影响，经营压力较前三季度更为明显 1、财务数据：疫情散发，经营承压，Q4亏损同比扩大 1）收入端： Q4三大航合计营收548亿，同比降低15.1%，较19年下降44.2%，其中： 国航：Q4营收170.7亿，同比下降18.9%，较19年下降48.4%； 南航：Q4营收231.5亿，同比下降14.9%，较19年下降38.5%； 东航：Q4营收146.3亿，同比下降10.5%，较19年下降46.7%； 2）利润端： Q4合计亏损164亿，20年同期为亏损104亿，Q4扣非合计亏损175亿。其中： 国航：亏损63.2亿，20年Q4亏损43亿； 南航：亏损59.8亿，20年Q4亏损33.8亿； 东航：亏损40.5亿，20年Q4亏损27.3亿。 图表11 Q4三大航营业收入（亿，%） 图表12 Q4三大航归母净利润（亿） 2、经营数据：Q4三大航整体RPK为19年4成左右，客座率较19年下降16.6pts 21Q4三大航合计ASK同比下降29.1%，较19年下降49.5%；合计PRK同比下降37.1%，较19年下降59.9%， 国航ASK（同比-33.2%，较19年-55.2%），RPK（同比-39.3%，较19年-63.6%）； 南航ASK（同比-32.2%。较19年-46.9%），RPK（同比-39.0%，较19年-57.1%）； 东航ASK（同比-20.0%。较19年-46.8%），RPK（同比-31.9%，较19年-59.6%）。 图表13 Q4三大航ASK（亿公里，%） 图表14 Q4三大航RPK（亿公里，%） 客座率：平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，较19年下降16.6pts。对比来看，客座率南航（66.5%，同比-7.3%，较19年-15.8%）>国航（65.1%，同比-6.5%，较19年-15.0%）>东航（61.2%，同比-10.7%，较19年-19.3%）。 图表15航空公司客座率 3、收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收较19年平均下降16% 1）客公里收益：国航（0.552元，同比+10.8%，较19年+5.8%）>南航（0.491元，同比+14.1%，较19年+3.9%）>东航（0.479元，同比+10.4%，较19年+7.4%）； 2）座公里收益：国航（0.359元，同比+0.7%，较19年-14.0%）>南航（0.326元，同比2.7%，较19年-16.0%）>东航（0.293元，同比-6.0%，较19年-18.4%）。 图表16 Q4三大航客公里收益（元，%） 图表17 2021年三大航座公里收益（元，%） 4、成本：Q4综采油价同比上涨92%，成本端承压 座公里成本：东航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<国航（0.703元，同比+49.8%）； 座公里扣油成本：东航（0.408元，同比+15.5%）>南航（0.444元，同比+33.3%）>国航（0.535元，同比+39.4%）。 图表18 Q4三大航座公里成本（元，%） 图表19 Q4三大航扣油座公里成本（元，%） 5、费用 Q4扣汇三费率，国航22.1%>东航17.0%>南航15.0%。Q4人民币升值1.7%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益8.5、8.7和7.4亿。 二、根据年报披露计划：三大航22-24年机队引进低增速 统计三大航年报披露的机队引