公司发布2022年中报:1)2022H1:营收239.5亿,同比下降36.4%,较19年下降63.3%,亏损194.3亿(21年同期亏损67.9亿),扣非后亏损194.9亿。 其中客运收入151.0亿,同比下降51.1%,货运收入68.8亿,同比增长50.4%。 2)22Q2:营收110.4亿,同比下降52.2%,较19年下降66.3%;Q2亏损105.3亿(21年同期亏损5.8亿),扣非亏损105.3亿。3)汇兑损益:上半年人民币贬值5.3%,汇兑损失22.4亿;其中Q2人民币贬值5.7%,汇兑损失24.7亿。 4)其他收益:H1其他收益13.9亿元,同比下降36.7%,其中Q2实现7.8亿,同比下降39.4%。 经营数据:1)22H1:ASK、RPK同比分别下降46.3%、54.1%;较19年分别下降68.8%、76.7%,客座率60.4%,同比下降10.2%,较19年下降20.6%。 2)22Q2:ASK、RPK同比分别下降64.6%、71.9%;较19年分别下降76.8%、83.0%,客座率58.9%,同比下降15.1%,较19年下降21.6%。 收益水平:a)22H1客公里收益(含燃油附加费)0.564元,同比增长6.4%,较19年同期增加8.3%,其中国内0.527元,同比+3.1%,国际2.047元,同比+23.62%;整体座公里收益0.341元,同比下降8.9%,较19年下降19.2%。 b)测算Q2客公里收益0.620元,同比增长12.0%,较19Q2增长19.3%,座公里收益0.366元,同比-10.9%,较19年Q2下降12.7%。c)货运吨公里收益同比大幅提升:上半年为3.269元,同比+47.7%,其中国际3.615元,同比+39.8%。 成本费用:1)22H1营业成本383亿,同比-8.1%。其中航油成本103亿,同比增长4.4%,期内国内油价综采成本同比增长75.5%。扣油成本280亿,同比-11.9%。座公里成本0.865元,同比增长71.3%,较19年增长123.8%;座公里扣油成本0.631元,同比增长64.1%,较19年+140.7%。单位成本大幅提升主要为油价上涨及利用率大幅下滑所致。2)Q2营业成本186亿,同比-17.0%,测算航油成本52亿,同比-11.1%,座公里成本1.122元,同比增长134.8%,较19年增长187.9%,座公里扣油成本0.806元,同比增长128.9%,较19年+209.4%。3)费用:22H1三费合计(扣汇)为69.2亿,同比增长2.5%,扣汇三费率28.9%,同比增加11.0pts。Q2扣汇三费合计33.3亿,同比-1.9%,扣汇三费率30.1%,同比提升15.5个百分点。(注:不含研发费用)。 投资建议:1)盈利预测:基于前篇研究报告后,国内疫情影响时间及程度超出预期,油价大幅上涨,同时人民币快速贬值,我们下调2022-23年盈利预测至亏损265亿、盈利40亿(原预测为亏损93亿,盈利88亿),维持2024年166亿的盈利预测,23-24年EPS分别为0.28和1.15元,对应23-24年PE分别为37、9倍。2)投资建议:我们认为,市场在供给确信收紧的前提下,会逐步关注需求端表现,而国际航线是其中重要环节。我们认为国际线恢复的节奏,将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开,实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段,而对于周期性行业,投资节奏会领先于业绩表现。假设国际航线逐步恢复,如何传导投资节奏?我们分析对航空公司影响路径中最朴实的认知:国际航线占比高、受损大,则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。基于前期对飞机资产的约束研究,结合近期行业变化,我们维持23年起行业有望实现供需缺口的判断,并认为或延续至24年,在此基础上,国航有望实现强弹性。维持此前估值方式及目标价11.6元,预期较当前空间17%,强调“推荐”评级。 风险提示:疫情影响不确定性的风险;油价大幅上升及人民币大幅贬值。 主要财务指标 图表1中国国航季度分拆(亿元、元) 图表2中国国航单季度净利(亿元) 图表3国航2018-22国内客座率水平(%) 图表4国航2018-22年国际客座率水平(%)