提质降本效益显现，盈利能力逐季改善

2021年业绩符合预期，盈利情况逐季改善。2021全年营收2071.9亿元（+34.6%），归母净利润42.7亿元（-41.7%），扣非归母净利润18.3亿元（-70.1%）。其中四季度单季营收713.3亿元（+60.7%），归母净利润24.7亿元（+43.0%）,扣非归母净利润15.0亿元（+46.1%）。2021年业绩之前已有预告，业绩整体表现符合预期，其中21年10月并表的嘉里物流贡献了3.7亿元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰21Q4扣非净利实现了约11.3亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、Q3分别为-11.3、6.6、8.1亿元）。 提升收入质量、优化管控成本、新业务亏损可控，盈利能力持续修复。公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品），盈利能力最强的时效快递业务实现了7.3%的稳定增长，收入质量得到提升。2）公司去年推进四网融通项目，该项目帮助公司优化了6亿元以上的成本；同时公司精细化管控成本，资源利用率也得到提升。3）公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健，经济快递业务在21Q4毛利实现了扭亏为盈；快运业务21H2的分部利润亏损收窄至0.74亿元（21H1为-5.08亿元）；同城业务21年全年毛利也实现了转正。 资本开支见顶，2022年稳健发展。2021年是公司的资本开支大年，资产投资额度高达192亿元，资产投放方向主要包括分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。现阶段，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降。考虑到3月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年顺丰业绩有望大幅修复。 风险提示：国内疫情恶化；油价上涨超预期；时效快递增长低于预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 调低盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为73.6/103.7/136.0亿元（22-23年调整幅度-5.3%/-3.8%），分别同比增长72%/41%/31%。 通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为60.1-62.2元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年业绩符合预期，盈利情况逐季改善。2021全年营收2071.9亿元（+34.6%），归母净利润42.7亿元（-41.7%），扣非归母净利润18.3亿元（-70.1%）。其中四季度单季营收713.3亿元（+60.7%），归母净利润24.7亿元（+43.0%）,扣非归母净利润15.0亿元（+46.1%）。2021年业绩之前已有预告，业绩整体表现符合预期，其中21年10月并表的嘉里物流贡献了3.7亿元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰21Q4扣非净利实现了约11.3亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、Q3分别为-11.3、6.6、8.1亿元）。 图1：顺丰控股营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：顺丰控股单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：顺丰控股归母净利润（单位：亿元） 图4：顺丰控股单季归母净利润（单位：亿元） 提升收入质量、优化管控成本、新业务亏损可控，盈利能力持续修复。公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品），盈利能力最强的时效快递业务实现了7.3%的稳定增长，收入质量得到提升。2）公司去年推进四网融通项目，该项目帮助公司优化了6亿元以上的成本；同时公司精细化管控成本，资源利用率也得到提升。 3）公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健，经济快递业务在21Q4毛利实现了扭亏为盈；快运业务21H2的分部利润亏损收窄至0.74亿元（21H1为-5.08亿元）；同城业务21年全年毛利也实现了转正。 图5：顺丰控股毛利率、净利率变化情况 图6：顺丰控股费用率变化情况 资本开支见顶，2022年稳健发展。2021年是公司的资本开支大年，资产投资额度高达192亿元，资产投放方向主要包括分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。 现阶段，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降。考虑到3月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年顺丰业绩有望大幅修复。 投资建议：调低盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为73.6/103.7/136.0亿元（22-23年调整幅度-5.3%/-3.8%），分别同比增长72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为60.1-62.2元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 表1：分部相对估值结果 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明