2022年年报及2023年一季报点评：经营改革效果显现，盈利水平逐季改善

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收29.1亿元，同比+3.32%；实现归母净利润1.4亿元，同比-49.2%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比-46.8%。单Q4实现营收8.6亿元，同比+0.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比-49.4%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-36.3%。23Q1实现营收7.9亿元，同比+26.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比+24.6%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+23.4%。 23Q1业绩回暖，渠道融合顺利推进。22年实现营收29.1亿元，同比+3.3%。 分产品看，冷冻烘焙22年收入17.8亿元，同比+3.8%；单Q4收入5.2亿元，同比-3.9%。烘焙食品原料22年收入11.2亿元，同比+2.1%；单Q4收入3.3亿元 ， 同比+6.0%； 其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料22年收入5.1/2.0/2.0/2.1亿元，同比分别+9%/-6.3%/+7.5%/-8.4%。23Q1冷冻烘焙收入增速亮眼，同比约+50%，主要系山姆上市的多款新品表现较好；烘焙食品原料收入同比约-15%，主要系22年末公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料折扣促销鼓励备货。分渠道看，22年经销/直销/零售收入分别同比+3%/+4%/-17%。23年初公司调整营销组织架构，将原餐饮经销商渠道划归流通渠道，调整后23Q1流通/商超/餐饮新零售占比约46%/41%/13%，其中流通饼房收入同比下滑中个位数，系22年底提前进行春节备货，23Q1渠道完成率逐月提升； 商超渠道收入同比增长近3倍，系22年中及年末上新多款产品放量；餐饮、茶饮&新零售收入同比+25%左右。 23年成本压力缓解、产能利用率提升下盈利能力有望提升。22年盈利承压，毛利率变动-3.1pcts至31.8%，主要系原材料价格上涨、产能利用率不足；销售/管理费率分别变比-1.0/+2.4pcts至11.9%/8.5%，剔除股权激励影响后，22年归母净利率同比-2.5pcts至7.5%。23Q1在新产线投产、工人培训费用前置下毛利率同比-1.1pcts至32%；23Q1销售费用率11.9%，同比-1.1pcts，主要系营销团队融合后人员差旅费用的使用效率提升；管理费用率7.3%，同比-1.6pcts，剔除股份支付影响后同比-0.5pcts左右；23Q1实现归母净利率6.3%，同比-0.1pcts。 投资建议：公司冷冻烘焙、奶油、烘焙原料三产线融合效果初显，依乐斯含乳脂植脂奶油、大列巴、冰淇淋蛋糕等重点新品销售较好，产品推新及全渠道发力下收入稳步增长，23年成本压力缓解、产能利用率提升下，我们预计公司盈利能力有望提升。我们预计公司2023~2025年营收分别为39.4/48.9/59.8亿元，归母净利润分别为3.5/4.8/6.8亿元，当前股价对应P/E分别为47/34/24X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动，新品推广不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）