21Q4点评：流量大盘稳定增长，收入利润均超预期，业绩α突出

业绩：收入利润全面超预期，广告与电商业务高速增长，亏损率收窄明显。4Q21快手实现收入244.30亿元，同比增长35.0%，高出彭博一致预期5.7%。其中，线上营销服务收入为132.36亿元，同比增长55.5%，占总收入的54.2%；作为第一大收入来源，持续拉动整体收入的高速增长。其他服务（包括电商）为23.67亿，同比增长40.2%，持续高增。直播收入为88.27亿，同比增长11.7%，实现同比转正。 4Q21公司毛利润为101.49亿元，同比增长19.3%；毛利率与第三季度持平，均为41.5%，同比下降5.4pct，主要原因为收入分成成本及相关税项增加。展望未来，我们认为随服务商成本下降、广告联盟占比下降，及服务器带宽等成本在规模效应的摊薄等因素作用下，毛利率有望持续稳定提升。 4Q21亏损持续收窄，提效控费能力突出，国内业务22Q4扭亏实现路径清晰。公司4Q21整体运营费用率为62.1%，同比增长7.9pct。其中，销售费用率为41.9%，同比增长4.4pct，环比下降11.9pct，环比下降主要是由于公司能够更有效地控制获取及维护用户的开支。研发费用率为16.4%，同比增长3.0百分点，环比下降4.1百分点；管理费用率为3.8%，同比增长0.5百分点，环比下降0.7百分点。调整后净亏损为-35.69亿，经调整净利率为-14.6%，优于-17%的一致预期亏损率。 流量：总流量同比高增，用户获取及维系投入ROI稳步提升，坚定长期4亿DAU目标。4Q21快手MAU达5.7亿，同比增长21.5%，环比增长0.9%，DAU达3.23亿，同比增长19.2%，环比增长0.9%，日活用户日均使用时长达为118.9分钟，同比增长29.0分钟，环比减少0.2分钟。Q4流量淡季不淡体现组织结构调整带来的用户运营效率不断提升，从而拉动用户增长和活跃度。此外，我们认为基于体育、短剧等垂类内容的特色运营也将助力流量大盘的持续高速增长，从而实现4亿DAU的中长期目标。 快手凭借社区文化与内容建设不断提高用户粘性。截至2021年12月31日，快手应用互关对数达163亿，同比增长68.2%。 商业化：广告电商业务持续高增，直播业务同比转正，强运营助力持续增长。线上营销业务：，4Q21线上营销服务达132.36亿，同比增长55.5%，环比增长21.3%，占总收入的54.2%。品牌广告持续发力，2021年广告主数量同比增幅超60%，品牌广告收入同比增幅超150%。电商业务：4Q21公司GMV达到2403亿元，同比增长35.7%。快手小店的GMV占比增至98.8%，基本实现电商闭环。2021年快手应用上电商内容总用户时长增长超过50%，入驻服务商数量超过500家。直播业务：4Q21公司直播收入88.27亿，同比增长11.7%。增长主要受益于优质内容供给增加及运营效率提升。 以直播与短视频为基础设施，探索蓝领招聘、本地生活等创新业务；海外实行差异化投放，降本增效。基于平台规模庞大的蓝领用户，以及已建立的强信任关系和高频互动，21Q4快手推出的蓝领招聘“快招工”成为直播生态化探索的起点之一，拓展平台应用边界。海外业务方面，2022年3月公司进行了海外业务组织架构调整，国际化事业部产运线和商业化两大板块业务均将直接向程一笑汇报。我们认为未来海外业务进展会根据不同市场的用户规模和用户价值动态调整，实行差异化投放做到降本增效。 投资建议：我们认为Q4超越市场预期的业绩再次验证了公司组织结构调整效果，考虑宏观经济对广告收入影响，我们将22年收入预期从1067.6亿下调至1019.9亿元，预估2022-2024年公司收入分别为1019.9/1269.5/1481.3亿元，分别同比增长26%/25%/17%。考虑到公司降本增效成效显著，亏损收窄，上调22年公司盈利预期，将调整后净利润从-179.8亿元调整至-147.6亿元，预估2022-2024年亏损逐步收窄，分别为-147.6/-3.01/148.04。按照P/S来看，快手当前市值对应2022-2023年P/S分别为3.3x/2.6x/2.3x，维持“买入”评级。 风险提示：市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等 1.财务情况：广告与电商业务高速增长，亏损率收窄明显 4Q21快手实现总收入244.30亿，同比增长35.0%。经调整净利润为-35.69亿，经调整净利率为-14.6%。4Q21公司线上营销服务收入为132.36亿，同比增长55.5%，占总收入的54.2%；直播收入为88.27亿，同比增长11.7%，占总收入的比例为36.1%；其他服务（包括电商）收入达到23.67亿，同比增长40.2%，占总收入的比例为9.7%。 图1：快手总体收入及同比增速（2018-2021，20Q4，21Q4） 图2：快手营业收入结构（2018-2021，20Q4，21Q4） 图3：快手经调整净利润及净利率（2018-2021，20Q4，21Q4） 受益于收入结构调整及分成比例优化，我们预计毛利率将持续稳定提升。4Q21公司实现毛利101.49亿元，同比增长19.3%，环比增长19.3%；毛利率与第三季度持平，均为41.5%，同比下降5.4pct。毛利变动系收入分成成本及相关税项及其他销售成本中的内容成本占总收入的百分比增加。展望未来，我们认为随服务商成本下降、广告联盟占比下降，及服务器带宽等成本在规模效应的摊薄等因素作用下，毛利率有望持续稳定提升。 图4：快手营业收入结构（2018-2021，20Q4，21Q4） 图5：快手毛利润及毛利率（2018-2021，20Q4，21Q4） 追求精细化运营管理，销售费用率环比下降。4Q21公司运营费用为151.65亿，同比增长54.6%，环比下降6.1%；运营费用率为62.1%，同比增长7.9pct，环比下降16.7pct。其中：销售费用为102.30亿，同比增长50.8%，环比下降7.1%；销售费用率为41.9%，同比增长4.4pct，环比下降11.9pct。研发费用为40.16亿，同比增长65.3%，环比下降4.8%；研发费用率为16.4%，同比增长3.0pct，环比下降4.1pct。管理费用为9.20亿，同比增长54.5%，环比增加0.7%；管理费用率为3.8%，同比增长0.5pct，环比下降0.7pct。 图6：快手各项费用率（2018-2021，20Q4，21Q4） 2.用户情况：流量大盘稳定增长，留存与获客能力持续增强 4Q21快手DAU达到3.23亿，同比增长19.2%，环比增长0.9%；MAU为5.78亿，同比增长21.5%，环比增长0.9%；每位日活用户日均使用时长为118.9分钟，同比增长29.0分钟，环比减少0.2分钟；用户活跃度（DAU/MAU）为55.9%，与21Q3持平，同比下降1.1pct。 截至2021年底，快手应用互关对数达163亿，同比增长68.2%。 图7：快手DAU及同比增速（2018-2021，20Q4，21Q4） 图8：快手MAU及同比增速（2018-2021，20Q4，21Q4） 图9：快手每位日活用户日均使用时长（2018-2021，20Q4，21Q4） 图10：快手DAU/MAU及同比增速（19Q2-21Q4） 组织结构调整后用户运营效率不断提升，特色内容运营助力流量大盘持续高速增长。21Q4营销费用绝对值同比增速略低于流量指标同比增长57.6%，我们认为这主要受益于21年下半年以来公司持续进行的组织结构调整，使得用户运营效率持续改善。此外，基于快手用户特点的体育、短剧等特色化内容运营也有助于差异化用户心智的形成，助力平台流量大盘持续稳定增长。2022北京冬奥会期间，快手平台冬奥点播间播放量达79.4亿。截至2021年底，“快手星芒计划”已推出240部独播订制短剧，其中超百部获得破亿播放量。 3.业务分析：强运营助力各业务线高速增长，收入结构不断优化 3.1.直播业务：直播业务同比增速转正，内容生态蓬勃发展 4Q21公司直播收入为88.27亿，环比增加14.3%。4Q21直播业务月均ARPPU达到60.7元，同比增长17.2%，环比提升8.6%。直播用户参与度方面，高品质的内容拉动直播渗透率的提升，4Q21直播业务日活渗透率较同比增长15 %。内容供给方面，2021年快手推出蓝海计划加强与公会的合作，截止年底，平台累计签约公会合作主播数量同比超翻倍增长。 3.2.线上营销业务：宏观仍具不确定性，广告产品多样化提供增长韧性 流量增长和广告主数量持续增长，公司第四季度线上营销收入为132.36亿，环比增长21.3%。 品牌广告方面，2021年收入增长超过150%。4Q21快手线上营销ARPU为40.9元，同比增速30.3%。特色的公域和私域流量组合促使越来越多的广告商入驻快手，以吸引平台上有价值且不断增长的用户群体的注意力。 图11：快手线上营销ARPU及同比增速（2018-2021，20Q4，21Q4） 3.3.电商业务：打造市井电商特色模式，GMV连续两季度超预期 GMV持续增长，自建电商占比持续提升。4Q21公司GMV达到2403亿元，同比增长35.7%。 21Q4公司进一步优化供给、内容、服务、技术及用户体验，扩大增长潜力。快手持续优化商品供给，提升商品质量。2021年第四季度，官方电商优选平台好物联盟升级为快分销，逾30%的电商交易总额来自快分销。 电商复购率表现亮眼，信任电商模式特色鲜明。4Q21电商月复购率同比提升超5%，这得益于平台和商家的坚持不懈为用户提供更有保障和性价比的购物体验。2021年，快手推出了小店通信任卡交易保障机制，为用户提供保障权益和无忧购物体验，开通信任卡的商家在30天内GMV增速超过20%，这既是对消费者消费权益的保障，降低了用户下单决策成本，也提升了直播间成交转化率和平台售后的时效性，这一措施也提升了新用户的复购意愿。 图12：快手电商业务GMV及同比增速（2018-2021，20Q4，21Q4）