2021年报点评：经营边际改善，高股息率延续

事项： 双汇发展发布2021年年报。公司21年实现总营收667.98亿，同减9.65%，归母净利48.66亿，同减22.21%。单Q4营收157.53亿，同减13.31%，归母净利14.13亿，同增7.28%。同时，公司拟按每10股派息12.98元(含税)，分红率达92.4%，对应年股息率4.9%。 评论： 肉制品业务：春节备货提前带来Q4销量提升，猪价下行支撑吨利达4000+元。 21年肉制品实现营收274亿，同降2.7%，其中，销量/单价同比-1.8%/-0.8%； 同时，公司经营利润率为21.2%，同比+0.75pct。终端需求疲软叠加猪价大幅回落后行业竞争加剧，肉制品销量略有回落；而部分使用高价冻肉原材料一定程度限制了成本红利的释放。Q4单季度来看，肉制品实现营收64.2亿，同增0.8%，其中销量/单价同比+1.8%/-0.9%，预计主要系春节提前而备货前置影响； 而受益于猪价大幅下行，经营利润率同比+4.55pct至23.55%，吨利为4081元/吨，同比+22.8%，创近年新高。 屠宰业务：猪价回暖背景下加快冻肉出库，Q4盈利有所改善。21年屠宰业务实现营收390.7亿，同降19.0%，其中销量同比+18.2%；同时，公司经营利润率0.24%，同比-3.04pct。21年公司屠宰量同比增长近60%，规模效应释放下鲜销肉预期迎来量利双升，但因进口肉销售贡献收敛、高价冻肉库存产生大额减值损失，使得屠宰业务承压并拖累公司整体盈利。Q4单季度看，屠宰业务实现营收94.4亿，同比-23.4%，其中销量同比+38.9%，经营利润率为4.6%，同比+1.5pct，猪价回暖背景下公司加大冻肉库存出库，但猪价大幅下滑使得营收仍明显回落；同时，冻肉资产减值损失转回3.17亿元对盈利改善亦有贡献。 未来展望：肉制品改革稳步推进，成本下行红利兑现，经营有望重回升势。 公司肉制品改革稳步推进，21年广告宣传费用同增12.95%，其中，电视广告/传统户外广告/数字媒介/广告代言及制作/线上线下营销传播占比为33.4%/15.1%/9.7%/6.7%/6.4%，电视广告占比下降8pcts、新型营销方式明显提升，品牌年轻化加快推进。同时，推新品、扩渠道成效初显，21年辣吗？辣、火旋风及无淀粉王中王销量均突破1万吨，餐饮食材达3万吨、翻番增长，新品合计占比已达9.5%，且电商销售体量近8亿，增幅达1.4倍。此外，当前公司产品升级思路进一步清晰，在此前高品质定位基础上，加大功能性/健康性常温肉制品（高蛋白、低脂等）开发，餐饮业务拓展预制菜及团餐，紧跟景气赛道。考虑新品吨价较老品约高出40%，而猪价下行红利正逐步兑现，22年起经营有望重回升势。 投资建议：22年盈利有望明显修复，当下估值具备支撑，维持“强推”评级。 21年因屠宰业务冻品进口判断偏差，致经营波动较大，21Q4随冻肉加快出库而经营已有边际改善。而22年肉制品有望重回增长，高价冻肉原材料已基本消化完毕、吨利预期维持高位，叠加屠宰业务生鲜量利齐升、冻肉扰动收敛，22年盈利有望明显修复。我们给予22-24年EPS预测为1.79/1.85/1.99元（前次22-23年预测为1.60/1.79元），对应PE估值仅为16/15/14倍，且当前5%的股息率已提供较好收益安全垫，给予23年目标估值20倍，对应目标价36元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期、315事件影响销量、猪肉价格超预期上涨等 主要财务指标 图表1分季度业绩表（单位：百万元） 图表2肉制品业务核心数据 图表3屠宰业务核心数据 图表4 PEBAND 图表5 PB BAND