2021年报及2022一季报点评：生猪经营边际改善，出栏延续增长趋势

公司生猪业务经营逐季恢复，2021 年及 2022Q1 业绩受猪价底部影响有所承压。公司 2021 年实现营业收入 1262.62 亿元，同比+14.97%，归母净利润-95.91 亿元，同比-293.98%。2022Q1 由于猪价在春节后大幅下滑，公司业绩进一步承压，营收同比+0.91%至 295.06 亿元，归母净利同比-2204.50%至-28.79 亿元。我们预计 2022Q1 业绩分拆如下：饲料业务实现净利约 1 亿元，禽产业亏损接近 1.1 亿元，猪产业亏损约 30 亿元，食品业务实现盈利约 0.3亿元，其他及总部费用 3.3 亿元左右，子公司民生银行实现盈利约 4.3 亿元。 生猪产能稳步上量，成本有望延续下降趋势。生猪养殖是影响公司盈利波动的核心因素，我们认为公司生猪板块经营正在稳步恢复的过程当中：出栏方面，公司 2022Q1 生猪出栏量同比增加 61.88%至 369.68 万头，预计 2022 年全年有望实现出栏 1300-1800 万头，2023 年出栏约 2000 万头，出栏有望延续增长趋势。公司产能储备充足，截至 2021 年 12 月底，公司能繁母猪存栏接近 100 万头，后备母猪接近 40 多万头；目前公司租赁和自建自育肥规模达 736 万头；已在运行中、改造中或新建中陆续投产的母猪场产能达 166 万头，足够满足未来两年生猪业务发展需要。公司成本改善的趋势同样明显，2021 年年底自繁仔猪育肥猪的全成本已降到 17.9 元/公斤（不包含总部费用），公司目标养殖完全成本在 2022 年 6-7 月有望继续下降至 16 元/公斤。 饲料龙头地位稳固，食品业务有望贡献利润新增长点。受益畜禽存栏高位，公司饲料业务实现量利齐升，2021 年归母利润达 15.7 亿，同比增长 17%，表现亮眼。一方面，2021 年公司饲料产品销量达 2824 万吨，同比增长 18%，增速高于全国饲料总销量增速 16%，公司饲料行业市占率继续提升至 9.6%。 另一方面，公司在 2021 上半年研发了具有自主知识产权的饲料配方系统，并于 8 月初上线试运行，在原料价格波动时可以快速灵活调整配方，有效应对了饲料原材料价格大幅上涨的压力。此外，公司食品业务亦蓬勃发展，2021年归母净利达 1.3 亿元，首次突破亿元盈利规模，其中多个明星单品实现突破，包括小酥肉单品销售收入近 10 亿元，另有 5 亿元级产品 2 个、1 亿元级产品 1 个、5000 万级产品 3 个，产品矩阵逐步完备，有望继续保持快速增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是农牧产业链龙头企业，2021年生猪出栏在全国排名第五，未来出栏量有望继续增长，同时成本有望持续改善，或将受益 2023 年猪周期反转带来的量价齐升。预计公司 22-24 年归母净利为-39.71/59.77/139.89 亿元，对应当前股价 PE 为-15.9/10.6/4.5 X。 盈利预测和财务指标 猪价低迷叠加粮价上涨，公司生猪业务承压明显。公司 2021 年实现营业收入1262.62 亿元，较上年增加 14.97%，实现归母净利润-95.91 亿元，较上年减少293.98%。分业务来看：（1）饲料：共实现收入 708.17 亿元，同比增长 37.12%，于总收入中占比为 56.09%，受益生猪产能恢复带来的猪料需求回暖，饲料业务2021 年实现量利齐升，饲料销量达 2824 万吨，销售均价 2507.68 元/吨，分别同比变动 18.07%、16.14%，饲料业务毛利同比增长 23.64%至 46.08 亿元。（2）畜养殖：共实现收入 172.03 亿元，同比减少 30.57%，于总收入中占比为 13.62%，其中 2021 年商品肉猪出栏量为 997.81 万头，销售收入 190.89 亿元，销售均价18.04 元/公斤，分别同比变动 20.33%、-23.67%、-42.62%。受猪价低迷以及粮食上涨带来的成本端压力影响，公司生猪养殖业务承压明显，2021 年毛利同比减少163.62%至-36.46 亿元。（3）禽养殖：共实现收入 182.29 亿元，同比减少 0.82%，于总收入中占比为 14.44%，受白羽鸡价格低位运行，公司短期禽养殖利润下滑明显，2021 年毛利同比减少 65.82%至 3.10 亿元。另外，公司屠宰及肉制品加工业务 2021 年实现收入 90.40 亿元，占比相对较小。 公司 2022Q1 出栏延续高增趋势，但受春节后猪价持续下行影响，业绩进一步承压，收入同比增加 0.91%至 295.06 亿元，归母净利润同比减少 2204.50%至-28.79 亿元，22Q1 生猪出栏量同比增加 61.88%至 369.68 万头。 图1：新希望营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：新希望单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：新希望归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：新希望单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力下滑明显，三项费用率相对稳定。2021 年销售毛利率 1.60%，同比减少9.01pct；销售净利率-7.53%，同比减少 12.85pct，猪价低迷导致的业务毛利下滑和大额存货减值是净利率承压的主要原因。销售费用率 1.42%（+0.10pct），管理费用率 3.42%（0.30pct），财务费用率 0.88%（+0.06pct）。三项费用率合计 5.72%，同比提升 0.64pct，主要系 2021 年为补充流动资金，公司长期负债增加逾 100 亿元，因此利息支出有所增加。 图5：新希望毛利率、净利率变化情况 图6：新希望三项费用率变化情况 经营性现金流收缩明显。2021 年经营性现金流净额 5.01 亿元（-91.15%），经营性现金流净额占营业收入比例为 0.40%（-4.75%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为 102.68%（-4.75%），现金流状况受猪价低迷、粮价上涨影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2021 年公司应收周转天数达 2.8天（-4.07%），存货周转天数达 45.7 天（-0.02%），周转效率小幅提升。 图7：新希望经营性现金流情况 图8：新希望主要流动资产周转情况 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是农牧产业链龙头企业，2021 年生猪出栏在全国排名第五，未来出栏量有望继续增长，同时成本有望持续改善，或将受益 2023 年猪周期反转带来的量价齐升。预计公司 22-24 年归母净利为-39.71/59.77/139.89 亿元，对应当前股价 PE 为-15.9/10.6/4.5 X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明