传统业务稳定发展 锂电池隔膜业务迅速成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年4月22日 沧州明珠（002108.SZ） 基础化工 传统业务稳定发展 锂电池隔膜业务迅速成长 公司简报 ◆公司13年净利润同比增长22.7% 公司发布13年年报，报告期内实现营业收入19.8亿元，同比增长12.5%，归属于上市公司股东净利润1.5亿元，同比增长22.7%，EPS 0.44元，基本符合预期。13年利润分配预案为每10股派现2元（含税）。 同时公司发布14年1季报，实现营业收入3.7亿元，同比增长15.6%，归属于上市公司股东净利润2184万元，同比下降9.2%，EPS 0.06元。1季报业绩下滑的主要原因在于公司去年同期收到参股公司沧州银行594万元分红所致。公司预计14年1~6月净利润同比增长10%~30%。 ◆收入稳步增长，毛利率有所提升 公司13年主要产品销量均保持良好增长，PE管道塑料、BOPA薄膜塑料和锂离子电池隔膜材料的销量同比分别增长13.0%、8.9%和89.8%，产品销量的提升带动公司营收稳步增长。 公司13年综合毛利率同比提升1.4个百分点达到18.9%，主要由于BOPA薄膜和锂电池隔膜业务的毛利率同比分别提高了2.5和5.3个百分点，以及毛利率较高的电池隔膜业务收入占比提升。公司13年费用率为8.5%，同比提升0.4个百分点，主要由于销售人员工资和运费增长较快。 ◆传统业务稳定发展，锂电池隔膜业务迅速成长 公司PE管材业务受益于国内天然气行业的发展，下游需求稳定。公司在燃气管道市场已占有30%的市场份额，未来将继续开拓给水管材市场。BOPA薄膜行业持续复苏，毛利率已从11年的7.6%逐步回升至13年的14.4%。公司目前拥有9万吨PE管材和2.3万吨BOPA薄膜产能，未来还将在重庆新建1.5万吨PE管材和5500吨BOPA薄膜产能，预计将于15年投产，新增产能投放将带动传统业务稳步增长。 公司锂电池隔膜现有三条线，2000万平米产能，13年产量约为1300万平米，14年中期完成老线改造后产能将达到3000万平米，公司锂电隔膜产品已实现对比亚迪等动力电池客户的供货。预计随着国内电动汽车行业的高速发展，此块业务将迅速成长为公司重要的业绩增长点。 ◆维持“增持”评级 我们预计公司14到16年EPS分别为0.54元、0.69元和0.87元，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 锂电池隔膜推广不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,762 1,983 2,333 2,745 3,145 营业收入增长率 6.15% 12.52% 17.66% 17.63% 14.58% 净利润（百万元） 122 149 183 236 297 净利润增长率 20.98% 22.72% 22.58% 28.86% 26.01% EPS（元） 0.36 0.44 0.54 0.69 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.24% 12.75% 14.23% 16.09% 17.57% P/E 31 26 21 16 13 P/B 4 3 3 3 2 增持（维持） 当前价/目标价：11.23/13.50元 目标期限：6个月 分析师 毛伟 (执业证书编号：S0930513080003) 021-22169329 maowei@ebscn.com 联系人 周南 021-22169158 zhounan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.40 总市值(亿元)：38.20 一年最低/最高(元)：6.94/13.88 近3月换手率：292.88% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.05 26.35 56.33 绝对 -5.25 27.33 42.65 相关研报 业绩稳中有升，所在行业空间广阔 ··········································· 2013-10-25 -20%5%30%55%80%04-1306-1307-1309-1310-1312-1301-1403-14沧州明珠沪深300 2014-04-22 沧州明珠 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,762 1,983 2,333 2,745 3,145 营业成本 1,455 1,607 1,874 2,181 2,467 折旧和摊销 42 55 68 73 78 营业税费 7 6 7 8 9 销售费用 77 100 117 137 157 管理费用 40 49 56 66 75 财务费用 26 20 46 49 51 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 7 6 7 7 7 营业利润 156 199 240 310 392 利润总额 164 204 247 318 401 少数股东损益 3 3 3 4 5 归属母公司净利润 121.70 149.36 183.08 235.93 297.29 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 1,780 2,146 2,259 2,540 2,808 流动资产 1,101 1,324 1,391 1,633 1,865 货币资金 265 218 187 220 252 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 441 557 583 686 786 应收票据 191 263 303 357 409 其他应收款 4 15 16 19 22 存货 150 236 262 305 345 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 43 44 47 51 54 固定资产 404 604 599 597 596 无形资产 69 67 74 80 86 总负债 671 946 940 1,038 1,076 无息负债 214 234 243 276 305 有息负债 456 713 697 763 770 股东权益 1,109 1,200 1,318 1,502 1,733 股本 340 340 340 340 340 公积金 397 409 428 451 481 未分配利润 346 422 519 675 871 少数股东权益 26 29 32 36 41 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 73 46 205 178 254 净利润 122 149 183 236 297 折旧摊销 42 55 68 73 78 净营运资金增加 117 276 116 209 203 其他 -208 -434 -163 -340 -325 投资活动产生现金流 -176 -170 -107 -107 -107 净资本支出 -206 -175 -110 -110 -110 长期投资变化 43 44 -4 -4 -4 其他资产变化 -14 -38 7 7 7 融资活动现金流 257 68 -130 -39 -115 股本变化 39 0 0 0 0 债务净变化 28 256 -16 66 8 无息负债变化 77 19 10 32 30 净现金流 153 -56 -31 33 32 资料来源：光大证券、上市公司 0%5%10%15%20%25%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率0%10%20%30%40%0 100 200 300 400 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率0%5%10%15%20%0 1000 2000 3000 4000 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率0%5%10%15%20%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-04-22 沧州明珠 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 6.15% 12.52% 17.66% 17.63% 14.58% 净利润增长率 20.98% 22.72% 22.58% 28.86% 26.01% EBITDAEBITDA增长率 14.93% 22.69% 29.86% 22.36% 21.04% EBITEBIT增长率 17.83% 20.95% 31.45% 26.04% 23.87% 估值指标 PE 31 26 21 16 13 PB 4 3 3 3 2 EV/EBITDA 19 17 13 11 9 EV/EBIT 24 21 16 13 11 EV/NOPLAT 31 28 21 17 14 EV/Sales 2 2 2 2 1 EV/IC 3 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 17.45% 18.95% 19.66% 20.52% 21.56% EBITDA率 12.36% 13.48% 14.88% 15.47% 16.35% EBIT率 9.96% 10.71% 11.96% 12.82% 13.86% 税前净利润率 9.33% 10.29% 10.57% 11.58% 12.74% 税后净利润率（归属母公司） 6.91% 7.53% 7.85% 8.60% 9.45% ROA 6.99% 7.08% 8.25% 9.45% 10.77% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.24% 12.75% 14.23% 16.09% 17.57% 经营性ROIC 9.49% 8.73% 10.98% 12.23% 13.65% 偿债能力 流动比率 1.84 1.72 1.83 1.90 2.08 速动比率 1.59 1.42 1.48 1.54 1.69 归属母公司权益/有息债务 2.37 1.64 1.85 1.92 2.20 有形资产/有息债务 3.71 2.89 3.11 3.20 3.51 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.36 0.44 0.54 0.69 0.87 每股红利 0.18 0.20 0.16 0.21 0.27 每股经营现金流 0.21 0.14 0.60 0.52 0.75 每股自由现金流(FCFF) -0.41 -0.67 0.17 0.07 0.29 每股净资产 3.18 3.44 3.78 4.31 4.97 每股销售收入 5.18 5.83 6.86 8.07 9.24 资料来源：光大证券、上市公司 2014-04-22 沧州明珠 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 毛伟，浙江大学高分子系学士，中科院化学所博士，2008年起先后在东海证券，兴业证券从事化工行业研究，所在团队获得2011、2012年度新财富及水晶球奖基础化工行业第一名。目前负责化工研究团队。覆盖公司：万华化学、三友化工、金正大、宏大爆破、沧州明珠、巨化股份、联化科技、金发科技、正和股份、新安股份、江南化工、诺普信、华鲁恒升、升华拜克等等。 投资建议历史表现图 沧州明珠（002108） 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价