21全年归母净利扭亏，酒店预订复苏良好，产品、服务、技术共驱增长

■ 收入端：1）21Q4：实现营收46.82亿元、同比19Q4/20Q4下降44%/6%，主要受国内局部地区新冠疫情反复影响及固有季节性因素影响。 其中 ， 住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理业务分别实现收入19.19/15.16/1.77/3.67亿元，同比20Q4变化-14%/-11%/-32%/+20%、同比19Q4变化-35%/-56%/-78%/-2%，21Q4国内酒店预订几乎完全恢复到2019年同期的水平、超过了行业增长20%至25%。2）21全年：实现营收200.29亿元、同比19/20年下降44%/增长9%，其中，住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理业务分别实现收入81.48/69.05/11.05/13.47亿元，同比20年变化14%/-3%/-11%/+54%、同比19年变化-40%/-51%/-76%/7%。核心OTA品牌GMV超过5000亿元、同比接近30%。 ■ 业绩端：1）21Q4：经调整EBITDA为0.54亿元（21Q2/Q3:9.16/5.37）、调整后EBITDA利润率为1%（21Q2/Q3:16%/10%）；调整后归母净利润3.09亿元（21Q2/Q3:7.28/5.23） 、调整后净利率7%（21Q2/Q3:12%/10%）。 毛利及开支方面 ， 集团毛利率为76%（21Q2/Q3:79%/77%），NON-GAAP产品研发/销售营销/行政费用率分别同比增4/3/2pct至42%/26%/11%。2）21全年：经调整EBITDA为13亿元、调整后EBITDA利润率为6%；调整后归母净利润13.56亿元（20/19:-9.13/65.27）、调整后净利率6.8%（20/19:-5.0%/18.3%）。毛利及开支方面，集团毛利率为77%（20/19毛利率分别为78%/79%），NON-GAAP产品研发/销售营销/行政费用率分别同比+4/+1/-5pct至41%/24%/11%。 ■ 疫情下的成就：1）短途旅行发展：2021年与2019年疫情前相比，公司的省内酒店预订量增长了30%以上，本地酒店预订量增长了50%以上； 短途旅行的强劲势头一直延续到了春节期间，本地酒店预定量同比增长超20%。2）内容平台建设：21Q4KOL数量环比增长25%以上，内容渠道的最新日活数量同比翻番，内容转化率在今年2月同比翻番。因此，国内广告收入相比19年增长超20%。3）满足用户利益，2021年特色忠诚度会员总数同比增长20%、高级会员以两位数增长。尤其国际业务方面，2021年携程平台的全球目的地预订量与19年疫情前相比增长了30%，21Q4欧洲机票预订量仍实现了环比增长。 ■ 业务展望：2022年1-2月国内酒店预订量同比增长超过20%、与2019年相比接近全面复苏；国内机票预订量也有较高的个位数同比增长，海外机票预订量同比增长超过200%。公司认为香港可能需要两到三个月的时间来控制局势，对2022年下半年香港内地边境重新开放的潜力持乐观态度。 ■ 盈利预测：公司为全球最大的OTA企业，在海内外均有业务布局，机票酒旅资源丰富、品牌力卓越。考虑疫情扰动及部分省市实行熔断式疫情防控政策抑制消费者出行 ， 我们将公司预期营业收入从22/23年的375.07/433.06亿元下调至22-24年的222.43/299.71/360.01亿元，将经调整归母净利润从22-23年的52.45/67.59亿元下调至22-24年的15.90/32.72/60.15亿元，当前市值对应PE为60.92/29.60/16.10X。疫后出行、住宿、旅游需求预计迎来大幅释放，公司凭借品牌、资源及市占率优势有望领先受益，持续关注后续疫情好转及出入境游放松带来的提振效果。 风险提示：疫情恢复不及预期的风险；用户获客成本上升的风险；竞争格局更趋激烈的风险；系统性风险。 1.事件 公司发布四季度及全年财报，21Q4实现营收46.82亿元、同比19Q4/20Q4下降44%/6%，调整后归母净利润3.09亿元（21Q2/Q3:7.28/5.23）、调整后净利率7%（21Q2/Q3:12%/10%）。 21全年实现营收200.29亿元、同比19/20年下降44%/增长9%，调整后归母净利润13.56亿元（20/19:-9.13/65.27）、调整后净利率6.8%（20/19:-5.0%/18.3%） 图1：营业收入（亿元，%） 图2：经调整归母净利润（亿元，%） 2.点评 收入端：1）21Q4：实现营收46.82亿元、同比19Q4/20Q4下降44%/6%，主要受国内局部地区新冠疫情反复影响及固有季节性因素影响。其中，住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理业务分别实现收入19.19/15.16/1.77/3.67亿元，同比20Q4变化-14%/-11%/-32%/+20%、同比19Q4变化-35%/-56%/-78%/-2%，21Q4国内酒店预订几乎完全恢复到2019年同期的水平、超过了行业增长20%至25%。2）21全年：实现营收200.29亿元、同比19/20年下降44%/增长9%，其中，住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理业务分别实现收入81.48/69.05/11.05/13.47亿元，同比20年变化14%/-3%/-11%/+54%、同比19年变化-40%/-51%/-76%/7%。核心OTA品牌GMV超过5000亿元、同比接近30%。 图3：分业务收入占比（%） 业绩端：1）21Q4：经调整EBITDA为0.54亿元（21Q2/Q3:9.16/5.37）、调整后EBITDA利润率为1%（21Q2/Q3:16%/10%）；调整后归母净利润3.09亿元（21Q2/Q3:7.28/5.23）、调整后净利率7%（21Q2/Q3:12%/10%）。 毛利及开支方面 ， 集团毛利率为76%（21Q2/Q3:79%/77%），NON-GAAP产品研发/销售营销/行政费用率分别同比增4/3/2pct至42%/26%/11%。2）21全年：经调整EBITDA为13亿元、调整后EBITDA利润率为6%； 调整后归母净利润13.56亿元（20/19:-9.13/65.27）、调整后净利率6.8%（20/19:-5.0%/18.3%）。 毛利及开支方面，集团毛利率为77%（20/19毛利率分别为78%/79%），NON-GAAP产品研发/销售营销/行政费用率分别同比+4/+1/-5pct至41%/24%/11%。 图4：经调整三费率（%） 疫情下的成就：1）短途旅行发展：2021年与2019年疫情前相比，公司的省内酒店预订量增长了30%以上，本地酒店预订量增长了50%以上；短途旅行的强劲势头一直延续到了春节期间，本地酒店预定量同比增长超20%。2）内容平台建设：21Q4KOL数量环比增长25%以上，内容渠道的最新日活数量同比翻番，内容转化率在今年2月同比翻番。因此，国内广告收入相比19年增长了超20%。3）满足用户利益，2021年特色忠诚度会员总数同比增长20%、高级会员以两位数增长。尤其国际业务方面，2021年携程平台的全球目的地预订量与19年疫情前相比增长了30%，21Q4欧洲机票预订量仍实现了环比增长。 业务展望：2022年1-2月国内酒店预订量同比增长超过20%、与2019年相比接近全面复苏；国内机票预订量也有较高的个位数同比增长，海外机票预订量同比增长超过200%。公司认为香港可能需要两到三个月的时间来控制局势，对2022年下半年香港内地边境重新开放的潜力持乐观态度。 盈利预测：公司为全球最大的OTA企业，在海内外均有业务布局，机票酒旅资源丰富、品牌力卓越。考虑疫情扰动及部分省市实行熔断式疫情防控政策抑制消费者出行，我们将公司预期营业收入从22/23年的375.07/433.06亿元下调至22-24年的222.43/299.71/360.01亿元 ， 将经调整归母净利润从22-23年的52.45/67.59亿元下调至22-24年的15.90/32.72/60.15亿元，当前市值对应PE为60.92/29.60/16.10X。疫后出行、住宿、旅游需求预计迎来大幅释放，公司凭借品牌、资源及市占率优势或将领先受益，持续关注后续疫情好转及出入境游放松带来的提振效果。 风险提示：1、疫情恢复不及预期的风险；2、用户获客成本上升的风险；3、竞争格局更趋激烈的风险；4、系统性风险。