加强集团客户合作，稳健经营前景向好

投资要点 业绩总结：2021年公司实现营业收入20.1亿元，同比增长0.3%，归母净利润4.1亿元，同比增长3.7%，扣非后归母净利润2.8亿元，同比增加0.03%。 点评：公司在养殖企业亏损持续加剧的背景下，稳健经营，平稳发展。报告期内家禽业务实现营收13.4亿元，同比增长2.1%，禽用疫苗收入9.1亿元，基本与20年持平，禽用活疫苗销售量205.5亿羽份，同比减少1.45%，禽用灭活苗24.2亿毫升同比减少8%，主要系受到华南生物毒株更换以及公司对华南生物一体化运营初期的影响，目前毒株更换已完成且公司一体化运营走向正轨，禽用药品实现收入4.3亿元，同比增长20.3%。家畜业务整体实现营收4.2亿元，同比增长22.3%，畜用灭活疫苗销售量4276万毫升，同比增长16.5%，药品营收2.7亿元，同比增长46.5%，疫苗收入1.5亿元基本持平。原料药方面受到环保要求的影响，龙翔药业车间停产搬迁至新厂区，新产能尚未释放，故而营收2.2亿元，同比下降32%，目前新厂已投产，可贡献原料药产值8-10亿元。报告期内营业成本9.7亿元，同比增长5.2%，主要系受上游原料药及大宗商品价格上涨的影响，公司通过提升大客户份额、发挥集采优势、加强成本控制、提升管理能力等措施保持利润增长，前五大客户实现销售收入2亿元，同比增长112.6%。 规模化养殖占比提升，下游养殖企业为降本增效并增强溯源性控制风险，出现减少动保产品供应商的趋势，产品丰富的动保龙头企业有望从中受益。当前生猪价格处于12元/公斤左右，养殖户持续亏损，叠加长期以来的环保要求以及非洲猪瘟的打击，中国规模养殖户占比不断提升。养殖集团通过“育种种质提升+低蛋白日粮技术探索+疫病防控能力提升+产业链贯通”实现降本增效，提升抗风险能力。同时增强动保产品溯源性，与具有生物安全体系建设与疫病综合防控能力的大型动保企业加速深度融合的意愿加强。公司拥有完整的产品矩阵并可以为大客户打造疫病防控体系，差异化服务有效提升集团客户粘性。公司不断采取优化客户结构，对于优质规范化的养殖企业加大合作力度，打造强强联手的合作基础，2021年度公司直销模式实现营业收入11.7亿元，占比达58.1%。 公司产品品类丰富，布局化药板块，成长性增强。公司禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗在国内市场占有率位居前列；猪圆环2型灭活疫苗、猪传染性胃腹泻二联活疫苗在猪用生物制品市场具备较强竞争力；兽用化药方面，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长；且新版GMP推动行业集中度不断提升，公司产品替米考星肠溶颗粒、长效晶体头孢噻呋注射液、癸氧喹酯干混悬剂等多项新兽药属国际首创，氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品在国际上市场占有率排名前列。同时公司向特定对象发行股票募集资金13.4亿元，产业规模继续扩大，技术进步升级有利于公司长期发展。募集的资金主要使用的范围包括国际标准兽药制剂自动化工厂建设项目（2亿元）、天然植物提取产业基地项目（1.5亿元）、华南生物大规模悬浮培养车间项目（1.6亿元）、中岸生物改扩建项目（2.5亿元）等。有助于公司提升自主研发实力，在基因工程疫苗、疫苗关键核心工艺等领域的创新能力皆有所增强，长期来看公司发展趋势向好。 盈利预测与投资建议。结合公司2021年度经营情况，预计2022-2024年EPS分别为1.10元、1.40元、1.80元，对应动态PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品开发进度不及预期、养殖端出现动物疫情等。 指标/年度 盈利预测 假设1：考虑禁抗政策带来的非强制免疫疾病的疫苗普及率提升，公司三价禽流感疫苗产品优质，生猪价格底部盘整的情境下，预计2022-2024年兽用生物制品板块增速为20%/25%/25%，对应毛利率分别为64%/65%/66%。 假设2：参考生猪及能繁母猪目前的存栏量，结合规模化养殖发展趋势以及公司化药产能建设进程，预计2022-2024年原料药及制剂板块增速为30%/30%/25%，对应毛利率分别为44%/45%/46%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率