集团客户占比提升，一体化发展前景向好

投资要点 业绩总结：公司2021年实现营业收入9.96亿元，同比增长28.1%，归母净利润1.3亿元，同比减少11.5%，扣非后归母净利1.2亿元，同比减少17.1%。 点评：报告期内生猪价格下行，养殖行业一度进入深度亏损，公司销售业绩实现了逆势上涨28.1%，固态兽用原料药及制剂销售7891.4吨，同比增长30.8%，液态原料药及制剂销量达100万升，同比增长21.9%。公司集团客户占比进一步提升，全年集团客户销售收入6.1亿元，同比增长41%，新增直销客户449个，在下游养殖亏损严重的情况下，增强自身风险管控能力，实施差异化信用政策，应收账款占总资产比例同比下降3.1%。营业成本7.3亿元，同比增长48.2%，利润同比下滑主要系受上游原料药价格影响，大宗商品价格上涨使得原料药生产成本提高，另一方面环保检查、能耗双控、“双碳”政策、限电等因素使得供给受限，原料药价格因此上升。当前原料药价格持续回落至正常水平，参考兽药原料药价格指数（VPi），截至2月底为85左右，较21年10月高点已下跌17.1%，公司利润率将逐步改善，且下半年原料药项目陆续投产，可从根本上解决原料药质量、价格不可控的问题，把握上下游一体化，进入发展正轨。 落后产能淘汰，兽用化药产业发展迅速，行业集中度快速提升，公司有望凭借优势产品，增强客户粘性，扩大市场占有率。2019年全国兽药行业企业数量为1632家，同比减少4%，，多项政策加强管理促进行业转型升级。2020年6月实施新版《兽药GMP验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，规定明确兽药生产企业须在2022年6月1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营，落后产能将被市场淘汰。同时为保证食品安全推进绿色养殖，2020年7月起我国饲料生产企业全面禁抗，参考欧盟饲料禁抗的经验，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司将发挥兽药龙头企业优势，把握市场需求增量，提升营业收入。生猪养殖行业集中度不断提高，十家上市猪企生猪出栏量占总体比例由2020年的10.4%增至2021年的14%，疫病防控意识增强，公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类兽药终端用户。集团客户占比持续提升，未来进一步精准营销，业绩向好。 公司业务向产业链上游拓展，追求产品质量的同时把握一体化竞争优势。公司产品质量不仅在国内得到认可，同时远销东南亚、南非、南美等地。现阶段正积极建设湖北新沟基地，包括粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心。 从原料药的角度来看，现有泰万菌素产能240吨，且在建工程迅速推进，年产1,000吨泰乐菌素项目和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目进入设备安装。 实现原料药制剂一体化，对未来产品的成本、质量把控能力都将进一步提升。 同时公司持续加强研发，报告期内获得泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）、功苋止痢散（三类）新兽药证书，新授权发明专利7项。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.21元、1.69元、2.25元，对应动态PE分别为22/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。 指标/年度 关键假设： 假设1：根据当前生猪养殖整体处于亏损，以及原料药价格位于高位的情况，预计2022-2024年公司兽用化药产品销量增速为45%/40%/30%，结合原料药价格回落至正常水平，且后续公司原料药项目投产，解决原料药质量、价格不可控的问题，假设对应毛利率分别为32%/34%/36%。 假设2：公司正积极研究兽用中药产品，推进兽药制剂一体化，预计2022-2024年相关产品销量增速为30%/35%/30%，对应毛利率分别为32%/32%/32%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率