航空钛合金核心供应商，高温合金业务蓄势待发

国产高端合金领军者，业绩持续稳健增长。公司前身超导有限成立于2003年，2012年完成股份制改革，2019年登陆科创板。公司是国内高端钛合金棒材、丝材、锻坯的主要供应商，是目前国内唯一低温超导线材制造商，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。近年国内高端合金市场需求旺盛，叠加公司产品结构持续优化、规模效应逐步显现，业绩呈现持续稳健增长。2020年实现收入21.13亿元，同比增长46.10%，实现归母净利润3.71亿元，同比增长134.31%，综合毛利率为37.91%。2016-2020年营收CAGR为21.24%，2016-2020年归母净利润CAGR达23.61%。 聚焦航空钛合金，受益军机放量和国产民机批产。2020年国内航空航天用钛材销量占比仅18.4%，远低于50%的国际水平。随着国内先进军机加速放量和国产大飞机批产，航空用钛材需求有望持续高增长，我们测算，2021-2030年我国军机钛材需求有望超过12万吨，2021-2040年我国民机钛材需求有望超过16万吨。公司是国内军用航空钛合金核心供应商，近年产能利用率和产销率均维持高位，随着定增项目达产，产能瓶颈有望突破，钛合金业绩将进一步增厚。 低温超导技术全球领先，有望受益于MRI、MCZ等需求放量。MRI方面，2018年日本/美国每百万人MRI保有量分别为55.2/40.4台，同期中国每百万人MRI保有量仅9.7台。随着国民生活水平提升、人口老龄化加速，我国临床检查需求旺盛，在国家政策的大力支持下，MRI市场需求有望加速放量。我们测算，2025年国内MRI用超导线材需求量预计将达4084吨。MCZ方面，国内半导体设备市场规模和技术水平持续提升，叠加硅片大尺寸趋势，MCZ用超导磁体需求有望加速放量。 公司超导技术及产业布局全球领先，近年加大MRI用超导线材产能建设，MCZ磁体已实现稳定交付，随着国内下游需求释放，超导线材业绩有望持续高增长。 切入高温合金市场，开辟第二增长曲线。受益于先进航发、燃气轮机等领域的发展，近年国内高温合金市场需求快速增长，2022年预计达390亿元。高温合金是航空发动机热端部件的主要材料，在现代航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%。我们测算，未来十年我国军用航发市场高温合金年均需求（采购+维护）有望达240亿元，未来二十年我国民用航发市场高温合金年均需求（采购+维护）有望达208亿元。公司是国内高温合金新锐，现已取得军、民用高温合金供应资质。高温合金和钛合金是军用航空制造两大主干材料，下游客户分布广泛，随着新建产能达产和产品认证成功，高温合金将成为公司新的业绩增长点。 盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023年收入分别为29.35/39.82/51.31元，由于规模效应及期间费用控制带来的利润率提升水平超预期，叠加公司交付进度加快，我们上调公司归母净利润至7.43/11.14/14.64亿元（前值7.06/8.24/11.44亿元），对应EPS分别为1.60/2.40/3.15元，对应PE分别为52.84/35.25/26.82倍。 公司是国内高端钛合金行业领军企业，军品占比较高，同时近年加强高温合金产品布局，将受益于下游需求快速放量，给予公司2022年40倍PE估值，给予“增持”评级。 风险提示：军机列装进度不及预期；产能建设不及预期；毛利率提升不及预期；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司是国内高端钛合金领跑者，是国内唯一低温超导线材制造商，近年加速布局高温合金产品，随着下游需求释放，公司业绩有望持续快速增长。本文对各下游市场进行定性和定量分析，基于行业竞争格局与公司自身优势，分析其未来成长空间。 投资逻辑 2020年我国航空航天钛材销量占比18.4%，远低于50%的国际水平，公司持续聚焦高端应用，产能瓶颈突破在即，有望优先受益于军机放量和国产民机批产。 相比发达国家，我国MRI普及率较低，在国民生活水平、人口老龄化及政策规划等多因素驱动下，国内MRI市场有望加速成长，公司超导线材技术全球领先，业绩有望持续高增长。 高温合金和钛合金是军用航空制造两大主干材料，下游客户分布广泛且技术壁垒较高，公司近年大力布局高温合金产品，有望打造第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 钛合金：根据公司2021年3月31日投资者调研纪要，2021-22年钛合金产能预计达6000-7000吨。同时，根据公司2021年半年报，在建工程中3台8吨真空自耗电弧炉建设进度达92.77%，公司近年持续扩充产能，我们预计2021-23年钛合金产能分别为6750/8250/9550吨，产能利用率为94.49%/94%/95.2%，产销率为94.6%/93%/97%。 公司军品占比持续提升、航空航天应用范围逐步加大，叠加近年海绵钛价格持续攀升，公司钛合金吨价短期或将上涨。随着新增产能逐步释放，海绵钛供应紧张局面长期或将缓解，公司钛合金吨价或将随之下调。公司积极布局上游原材料，成本控制能力有望加强，叠加产品结构持续改善和规模效应逐步显现，毛利率有望进一步提升。我们假设2021-23年公司钛合金吨价分别+8%/+6%/-4%。综上，我们预计2021-23年该业务营收增速分别为34.89%/26.70%/17.39%，毛利率分别46.83%/49.43%/50.03%。 超导线材：公司超导技术及产业布局全球领先，近年加大MRI用超导线材产能建设，MCZ磁体已实现稳定交付，随着国内下游需求加速放量，超导线材业绩有望持续稳健增长。根据公司2021年9月27日发布的定增募集说明书，新建MRI用超导线材产能计划于2024年后建成，2021-23年超导线材产能有望维持在750吨，我们假设2021-23年产能利用率为91%/93%/97%，产销率为91%/92%/96.5%。根据公司2021年3月31日投资者调研纪要，CFETR预研项目将在2021年实现部分线材交付，相比MRI业务，该类产品的单价和毛利率均较高，我们假设2021-23年公司超导线材吨价分别为43.58/49.79/57.03万元。 综上，我们预计2021-23年该业务营收增速分别为39.15%/18.04%/25.31%，毛利率分别为14.99%/22.38%/25.83%。 高温合金：国内高温合金市场需求旺盛，公司产品性能优异、客户基础牢固，随着新建产品顺利达产，高温合金业务有望成为公司新的业绩增长点。根据公司2021年9月27日发布的定增问询函回复，“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”（高温合金产能2500吨）建成时间计划延迟至2023年1月22日，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”（高温合金产能1500吨）计划于2025年后建成，我们预计2021-2023年公司高温合金产能分别为2000/2000/4500吨。公司是国内高温合金新进供应商，随着下游需求快速放量，公司产能利用率持续攀升，我们假设2021-23年现有2000吨高温合金的产能利用率分别为43%/98%/98%，2023年新增2500吨高温合金的产能利用率为60%，2021-23年高温合金产销率为82%/98.2%/96.6%。参考钢研高纳的高温合金产品价格及盈利水平，我们预计2021-23年公司高温合金吨价分别为17.26/22.72/27.81万元，营收增速分别为255.48%/259.27%/112.56%，毛利率分别为24.19%/37.99%/41.93%。 我们预计公司2021-2023年收入分别为29.35/39.82/51.31元，由于规模效应及期间费用控制带来的利润率提升水平超预期，叠加公司交付进度加快，我们上调公司归母净利润至7.43/11.14/14.64亿元（前值7.06/8.24/11.44亿元），对应EPS分别为1.60/2.40/3.15元，对应PE分别为52.84/35.25/26.82倍。公司是国内高端钛合金行业领军企业，军品占比较高，同时近年加强高温合金产品布局，将受益于下游需求快速放量，给予公司2022年40倍PE估值，给予“增持”评级。 1背靠西北院，国产高端合金领军者 1.1深耕高端合金近廿载，布局钛合金、超导材料和高温合金三大市场 背靠西北有色金属研究院，国内高端钛合金龙头企业。公司前身超导有限成立于2003年，是由西北有色金属研究院与超导国际共同出资设立。 超导有限于2012年整体变更为股份有限公司，2019年登陆科创板。公司是我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，是目前国内唯一低温超导线材制造商，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。 图表1：公司发展历程 主营高端钛合金、超导产品及高性能高温合金三类产品。公司主要产品有三类：第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等，主要用于航空（含飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、舰船、兵器等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等，主要用于先进装备制造、大型科学工程等领域，包括磁共振成像仪、磁控直拉单晶硅、核聚变实验堆、核磁共振谱仪、质子/重粒子加速器、磁悬浮列车、智能电网装备等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等，主要用于航空发动机和燃气轮机、核电设备等领域。 图表2：主要产品及应用 股权集中度较高，实控人是陕西财政厅。截止2022年1月13日，公司前三大股东分别为西北有色金属研究院、中信金属股份有限公司和永春天汇科技投资股份有限公司，持股比例分别为21.56%、12.74%、6.17%，合计持股40.47%，实控人为陕西省财政厅。截止2021H1，公司拥有1家全资子公司西燕超导和4家控股子公司聚能磁体、聚能装备、聚能高合、九洲生物。 图表3：公司股权结构（2021中报） 图表4：主要子公司（2021年中报，百万元） 1.2下游需求旺盛，公司业绩持续稳健增长 近年高端钛合金市场需求旺盛，公司业绩持续稳健增长。营收方面，2016-2021Q3公司实现收入9.78亿元、9.67亿元、10.88亿元、14.46亿元、21.13亿元、20.91亿元，同比增长10.24%、-1.07%、12.51%、32.87%、46.10%、37.70%，2016-2020年营收CAGR为21.24%。净利润方面，2016-2021Q3公司实现归母净利润1.59亿元、1.42亿元、1.35亿元、1.58亿元、3.71亿元、5.38亿元，同比增长15.22%、-10.60%、-4.95%、17.26%、134.31%、97.86%，2016-2020年归母净利润CAGR为23.61%。钛合金业务是公司收入主要来源，近年营收占比均超80%。 目前高端钛合金市场需求旺盛，叠加公司产品结构持续优化和规模效应逐步显现，业绩呈现持续稳健增长态势。 图表5：2016-2021Q3公司营收及归母净利润变化（单位：百万元） 图表6：2016-2020公司营收结构变化（单位：百万元） 盈利能力显著提升，费用管控能力持续向好。2016-2021Q3年综合毛利率分别为41.32%、38.63%、36.77%、33.69%、37.91%、43.29%，钛合金业务是公司毛利主要来源，公司综合毛利率基本与钛合金业务毛利率变化一致。2016-2019年，受海绵钛等原材料成本上升影响，钛合金业务毛利率呈现下滑趋势；2020年起，受益于产品结构升级、原材料降价及规模效应等因素，钛合金业务毛利率显著攀升。近年公司费用管控能力持续向好，期间费用率持续降低，2021Q3期间费用率为13.69%，同比下降3.84pct。 图表7：2016-2021Q3公司毛利率变化 图表8：2016-2021Q3公司期间费用率变化 2国内高端钛材+超导龙头，高温合金潜力巨大 2.1国内航空钛材供应主力，优先受益军机放量+民机国产