短期业绩承压，关注22年新游戏表现

-23. -60. -0--9. -2 一、点评 重点游戏持续调优而延迟上线，21年业绩短期承压。 1）营收端，21年营收9.2亿元，同比下降24%，我们认为主要由于公司对原定21年上线的游戏《诺亚之心》、《代号：Sigmar》进行额外的研发投入以及调优导致上线时间延后，同时公司21年1月上线的回合制MMORPG《梦想新大陆》表现低于预期。预计22年随着新游戏陆续上线，收入有望回暖。 2）研发端，21年公司研发费用为7.06亿元，同比增长31%，我们认为主要由于公司持续增强对研发人员、美术等的研发端投入，公司21年新增研发人员158人，约占新增员工数53%，公司22-24年11款游戏储备中已有7款处于制作阶段，其中《诺亚之心》、《阿凡达：清算》、《以闪亮之名》等游戏均基于UE4引擎开发，画面表现力较强，我们认为这对美术、研发资源的投入较高。预计随着公司研发团队结构的进一步完善、部分游戏储备已经入制作阶段，研发费用有望保持平稳增长。 图表1：2021年公司员工数量增长约300人 图表2：21年新增员工中以研发人员为主 3）推广端，21年公司销售及营销开支为2.47亿元，同比增长53.5%，主要由于公司21年在海外自主发行SLG游戏《鸿图之下》，SLG游戏与公司过去海外发行的MMORPG游戏相比，具有较长的成长阶段，而推广期需要较大投入。我们认为22年随着《鸿图之下》逐步进入投放稳定期，销售费用有望逐渐稳定。 关注22-24年公司游戏储备，重点新游推出有望加速业绩释放。根据公司公告，22-24年公司有11款游戏储备，游戏类型涵盖MMORPG、女性向、SLG、策略卡牌、开放世界、SOC等赛道，其中公司22年主打全球市场的游戏储备包括预计《诺亚之心》(MMORPG)、《阿凡达：清算》(射击+MMORPG)、《以闪亮之名》(女性向+UGC)、代号:Sigmar（西方魔幻题材SLG）。我们认为随着重点新游戏全球上线，公司业绩有望逐步释放。 《诺亚之心》：是基于UE4引擎打造开放世界MMO，球形无缝大地图是其最大的创新点。游戏已经过3次封闭测试、2次付费测试，预计将于2Q22上线，其中国内已获得版号并由腾讯控股代理发行，海外预计将自主发行。 《阿凡达：清算》：是基于UE4引擎打造的MMORPG+射击游戏，依托于“阿凡达”电影IP，全球发行由腾讯游戏负责，目前已开启海外首次测试，玩家反馈较好。 《以闪亮之名》：是基于UE4的女性向手游+虚拟形象创作UGC平台，较强画面表现力和丰富的玩法，成为TapTap上最快突破百万预约玩家的游戏。 图表3：2022-2024年公司游戏产品线 二、业绩回顾 营收端，公司2021年营收约9.21亿元，同比下降24%，其中开发与授权收入约4.45亿元，同比下降21%，综合游戏发行及运营收入约4.48亿元，同比下降27%，开发与授权收入、综合游戏发行及运营收入占比分别为51.3%，48.7%。 图表4：2018-2021公司营收情况 图表5：2021年公司收入结构 毛利端，公司2021年毛利润约7.14亿元，同比下降23%，毛利率约77.5%，同比增长0.9pcts，主要由于开发与授权业务毛利率相对较高。 费用端，公司2021年研发开支为7.06亿元，同比增长30.6%，研发费用率为77%；销售及营销开支为2.47亿元，同比增长53.5%，销售费用率约27%。 利润端，公司2021年净亏损为2.88亿元，同比减少63%，经调整净亏损约2.38亿元，同比-209%，由盈转亏。 图表6：2018-2021公司毛利情况 图表7：2018-2021公司费用情况 三、投资建议 公司22-24年多款新游戏上线有望推动收入持续增长。受版号影响、22-23年自主发行的新游戏加强推广，因此我们下调了2022/2023公司归母净利润48%/25%，预计2021/2022/2023归母净利润为-3.0/2.3/4.3亿元人民币，对应EPS为-0.37/0.28/0.53元，维持“买入”评级。 四、风险提示 游戏上线不及预期：公司游戏储备较为丰富，若新游戏上线进度以及上线后表现不及预期，或对公司业绩产生较大影响。 游戏行业政策风险：游戏行业相关政策的不确定性可能对公司业务产生影响。 研发费用波动风险：公司作为以自研为主的游戏公司，研发费用是主要支出之一，如研发费用发生波动或影响公司业绩。