以雀巢、达能为鉴：珠玉在前，解码伊利后千亿时代

引言：珠玉在前，于雀巢、达能寻求巨擘前行的路径借鉴。从企业发展阶段来看，早期为产品驱动，中期为管理驱动，至后期则更多地为战略驱动。而锚定2030年乳业第一、健康食品五强的战略目标，伊利已开启后千亿时代。故我们将视野转向全球，以乳业位列伊利之前且为综合健康食品巨头的雀巢、达能为参考，寻求巨擘前行的路径借鉴。 雀巢VS达能：渗透VS锐进，战略差异或源于发展背景与企业基因。从战略思路上看，雀巢在温和渗透的基础上，持续打造优质产品组合，达能则更多地精选更适合标准化、规模化运作的品类以快速区域扩张。其原因或主要有二：一是发展背景不同，发达国家于70年代末步入个性化/品质化消费阶段，雀巢彼时营收已达约200亿瑞郎，并形成了相对完善的本土经营基础，而达能创立之初的70-80年代，即持续面临需求放缓和竞争加剧的压力，外延并购或为维持较好增长的有效举措；二是企业基因差异，雀巢来自欧洲中心小国瑞士，孕育了包容开放的文化氛围，故持续秉承本土化策略，耐心培育市场；而达能为法国玻璃商起家，通过收购/剥离资产，紧跟朝阳行业及新兴市场。 但在新消费趋势之下，二者又逐步走向战略趋同。而近年来，发达国家老龄化提速，而以金砖四国为代表的新兴国家亦于2010年后相继迈入个性化/品质化消费时代，民族自豪感逐步提升，本土化偏好进一步放大，对企业洞察和产品创新迭代提出了更高的要求。在此背景下，二者策略呈一定趋同态势：一是几乎同时布局健康营养，且婴配粉为首选品类，植物基为升级方向；二是加速本土化经营深化或转型；三是在业务/地域多元化下，加快数字化赋能全产业链效率优化，并由此驱动营收稳增、盈利能力显著提升。 伊利股份：中期聚焦国内挖潜，从容擘画后千亿时代战略蓝图。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，故全球化、跨品类的步伐不需迈的太急。同时，伊利品类布局在结构意义上已可比肩雀巢：基本盘常温奶恰似雀巢的咖啡，消费高频、长生命周期、可向上升级，并已形成深厚的全产业链壁垒，持续反哺新兴业务；奶粉正处份额提升窗口期，在提振盈利的同时，也是迈向专业营养的关键举措；而奶酪、植物基及包装水等导入业务，其经营价值已在发达国家及雀巢、达能的经营重点中充分验证。此外，恰似雀巢“Globe三步走”，伊利已提出“十年三阶段”，有序加快数字化转型。 而在盈利问题上，应跳出格局思维，从企业的战略思维出发，理解盈利提升的路径及空间。伊利在17-20年“千亿冲刺”阶段份额优先，盈利水平相应受损，也使得市场在盈利波动问题上牢牢锚定竞争格局。我们认为，应当结合行业现状，从企业自身的战略视角看盈利提升问题：当前双雄常温市占率近70%、份额战趋于收官，且需求个性化背景下竞争逐渐由“面”向“点”转变，一味通过价格战实现增长的可能性相应降低。同时，伊利已明确提出全乳品类至25年均实现行业第一的目标，常温奶利基业务的定位显著增强，盈利提升更具主客观基础。而路径上，伊利与雀巢、达能超过10pcts的毛利率差距则进一步指明，结构优化为盈利中枢的提升的必然路径。根据测算，仅考虑产品结构优化，伊利实现每年净利率提升0.5p Ct 、未来3-5年净利率提升至9-10%的目标，已具备充分保障，若常温促销理性或费投效率提升，则有望带来更大弹性空间。 投资建议：战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，重申“强推”评级。从雀巢、达能的发展经验看，正确地结合时代背景、充分调动已有战略资源，为大象起舞的关键。伊利在聚焦国内市场挖潜的基础上，进一步描绘了后千亿阶段巨擘前行的战略蓝图，盈利提升更具基础。年内看，Q1高增基本确立、盈利提升或再超预期，公司以实际经营成果回馈市场，有助于增强与资本市场互信，估值折价有望改善。我们维持21-23年EPS预测1.45/1.71/2.02元（暂不考虑澳优并表），当前22年PE21倍、已被明显低估，重申“强推”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；需求情况不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文的亮点在于：1）深度复盘全球食品巨头，为伊利后千亿阶段战略路径提供借鉴。2021年伊利已达千亿级别、位列全球乳制品企业第五，于中国上市食品饮料公司中仅有茅台可与其并肩。立足于伊利后千亿时代，我们将视野转向全球，我们通过雀巢（全球食品第一、乳业第二）、达能（全球乳业第四）的发展复盘，以寻求巨擘前行的路径借鉴。2）研究寓于历史消费趋势、基于品类视角。不同于以往的研究仅聚焦于公司经营本身，我们将研究寓于宏观背景、消费趋势之中，探寻企业策略中的必然；同时，在战略布局分析上，更多地关注品类特性本身，更好地解析企业战略布局意义。3）结合中国及伊利本土特征，分析伊利战略布局。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，即空间更为广阔、文化习俗统一，故于伊利而言，全球化、跨品类的步伐不需迈得太急，也具备一定战略、技术的后发优势。在此基础上，我们进一步解析中期维度伊利战略布局。4）定量测算盈利提升空间。对比雀巢达能，伊利因品类结构差异而毛利率明显较低，我们对伊利中期盈利提升的核心驱动力，即常温结构优化、奶粉占比提升，进行进一步的量化测算。结果表明，保守情形下结构优化公司整体毛利率拉动至少可达5pcts，若常温买赠促销延续理性、费投效率提升则有望带来更大弹性空间。 投资逻辑 当下伊利已步入后千亿时代，战略路径清晰，盈利提升更具基础。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场先天禀赋相对更优，故中期维度仍将聚焦国内市场挖潜。战略布局上，基本盘常温奶恰似咖啡，消费高频、长生命周期、可向上升级，且已形成深厚的全产业链壁垒；奶粉正处份额提升窗口期，在提振盈利的同时，也是迈向专业营养的关键举措；而奶酪、植物基及包装水等导入业务，其经营价值已在发达国家及雀巢、达能的经营重点中充分验证。同时，恰似雀巢Globe三步走，伊利已于19年提出十年三阶段，加快数字化转型。至盈利端，后千亿阶段收入、利润均衡发展更具基础，而定量测算表明，仅考虑产品结构优化，伊利实现每年净利率提升0.5pct、3-5年净利率至10%以上的目标，已具充分保障。 关键假设、估值与盈利预测 战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，重申“强推”评级。从雀巢、达能的发展经验看，正确地结合时代背景、充分调动已有的战略资源，为大象仍能起舞的关键。伊利在聚焦国内市场挖潜的基础上，进一步描绘了后千亿阶段巨擘前行的战略蓝图，即常温利基反哺、奶粉战略发力，并前瞻布局奶酪/植物基/水高景气赛道、摸索跨品类打法。而常温奶利基业务定位进一步强化、高盈利的奶粉业务占比提升，及数字化转型稳步推进，均意味着后千亿阶段盈利提升更具基础。年内看，伊利Q1高增基本确立、盈利提升或再超预期，公司以实际经营成果回馈市场，有助于增强与资本市场互信，估值折价有望改善。我们维持21-23年EPS预测为1.45/1.71/2.02元（暂不考虑澳优并表），当前22年PE21倍，估值已被明显低估，重申“强推”评级。 报告核心：以雀巢、达能为鉴，解码伊利后千亿时代 锚定2030年全球乳业第一、健康食品五强，伊利已开启后千亿时代。2021年伊利已达千亿级别、位列全球乳制品企业第五，于中国上市食品公司中仅有金龙鱼、茅台可与其并肩。站在发展新阶段，伊利进一步提出了2025年全球乳业三强，2030年乳业第一、健康食品五强的战略目标，同时在中期维度，明确提出至2025年全乳品类成为行业第一，及净利率每年提升0.5pct、3-5年内达到10%以上的指引，收入、利润诉求已更为均衡。 背景、路径不同，我们能从雀巢、达能身上借鉴什么？立足于伊利后千亿时代，我们将视野转向全球，以乳业位列伊利之前，且同样为综合健康食品巨头的雀巢、达能为参考，以寻求巨擘前行的路径借鉴。诚然，雀巢、达能均以并购为关键手段，以多元化、国际化为成长至今的主要路径，与伊利在成长背景、企业基因等方面存在有诸多不同，但从企业增长驱动看，早期为产品驱动，中期为管理驱动，而后期则逐渐成为战略驱动，即结合所处时代环境、充分调用已有的战略资源，以实现持续增长。雀巢、达能早已成为欧洲甚至全球头部企业，在谋求营收持续增长、盈利再上台阶的过程中，已有诸多摸索与实践。 本篇报告，我们通过雀巢、达能的复盘分析，结合中国本土及伊利的实际阶段，展望未来行业趋势、剖析伊利后千亿阶段的战略选择，并量化测算中期盈利提升的可能性。具体地，我们围绕三个问题展开讨论： 1、雀巢、达能早期战略为何分化？近年来又为何趋同？ 2、如何理解伊利后千亿阶段的战略布局？ 3、中期看，伊利盈利能力如何提升、空间几何？ 图表1 2020年A、H股食品饮料公司营收（亿元） 图表2伊利股份历年战略目标，前期目标均已实现 图表3全球乳业前十大企业中，仅有雀巢、达能为多元化的健康食品集团（单位:十亿美元） 1、雀巢、达能早期战略为何分化，近年来又为何趋同？ 雀巢持续打造优质产品组合，为其百年来持续经营的核心。雀巢创立150余年，2021年营收达871亿瑞郎（约6450亿人民币），营收规模为全球食品饮料第一，七大业务均处全球前列。经历百年摸索，雀巢打造了极优的产品组合，咖啡、宠物、营养均具备高景气度、技术壁垒、品牌溢价且可持续向上升级，近年来雀巢加大对其倾斜，21年咖啡/宠物/营养/植物基合计占比52%，较12年提升19pcts；水景气度高、供应链短、差异化小，为早期全球扩张的先锋，竞争加剧背景下加速高端化转型；乳品/冰淇淋、糖果、烹饪则为打开新兴市场的重要品类，提供稳定现金流和品牌渗透价值，雀巢采用健康化、本土化、高端化策略，持续增强传统品类活力，并以植物基实现乳品、烹饪的再焕新。 在此基础上，雀巢以创新为矛、效率为盾，实现百年帝国仍可起舞。优质组合的背后是领衔全球的研发投入，及基础研究+本土应用+外部创新的完善创新体系，而雀巢咖啡推出近90年仍能稳健增长，则是雀巢创新迭代能力最好的例证。此外，雀巢组织架构调整及数字化转型并行，由供应链到管理，再到消费者洞察，推动全产业链效率优化。故近20年来，雀巢实际营收虽增长有限，但每年实现约3%的有机增长，调整后营业利润率累计提升7pcts至17%，大象仍可起舞。 图表4雀巢因时制宜、因地制宜，构建了完整的产品矩阵 而达能则精选锐度品类，以并购驰骋全球。达能于1966年以玻璃业务起家，通过并购切入食品饮料行业，2021年营收243亿欧元（约1671亿人民币），为全球食品饮料第十的综合食品巨头，且三大业务板块中，酸奶、特殊营养全球市占率第一，水销量全球第二。 达能在发展早期，即面临着欧洲本土市场需求放缓的挑战，90年代初开始加速全球扩展。 故在品类布局上，除景气度外，达能亦倾向于地域性特征较弱、供应链简单或自身已具备份额优势的品类，并充分借力达能品牌优势助推海外渗透。故早期达能借并购驰骋全球，至2000年实现143亿欧元，即用30年的时间实现了雀巢70年发展的体量。 近年来灵活性短板渐显，达能逐步转型本地优先。然而，经历07-14年转型专业营养、新兴市场扩张的双重红利后，公司灵活性短板逐步显现，核心品类增速慢于所属赛道本身，且新兴市场放缓更为明显。在此背景下，达能于14年起两度加码本土化改革，由外延主导转向更多地内生动能，有机增速也逐渐反超实际增速，内生增长逐步加强。 图表5达能历史策略梳理 我们认为，雀巢、达能的战略主线的差异，主要源于发展背景与企业基因。从战略思路上看，雀巢在全球温和渗透的基础上，持续打造优质产品组合，达能则更多地精选更适合标准化、规模化运作的品类以快速区域扩张。其原因或主要有二： 大众消费时代VS品质化/个性化时代，二者面临的时代背景不同。发达国家于70年代末步入个性化/品质化消费阶段，而雀巢彼时营收已达约200亿瑞郎，并形成了相对完善的本土经营基础。而达能创立之初，即持续面临需求增长放缓和竞争加剧的压力，外延并购或为其能维持较好增长的有效举措。 瑞士婴儿食品VS法国玻璃商，二者企业基因亦有差异。雀巢来自欧洲中心小国瑞士，孕育了包容开放的文化