CPI负增后稳字当头：以历史为鉴

投资策略研究 以历史为鉴CPI负增后稳字当头 从历史中找寻值得借鉴的蛛丝马迹。抛开本次CPI同比负增，从历史上看， 2000年之后中国共出现过三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11 月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月至2021 年2月。从基数效应角度来看，2009年以及2020年两次同比负增均存在去年同期同比高企的现象；而从经济基本面出发，2002年遭遇的经济改革阵痛期可能与现在更加类似。 复盘2002，CPI同比负增区间始末市场表现明显呈现“稳中求胜”的态势。从行业口径观察，当时国家的中流砥柱以及政策重点发力的汽车、钢铁、公 用事业、石油石化、医药生物以及交通运输在负增始末均能跑出超额收益。从风险因子口径来看，大市值、低波动率、营收增速以及ROE因子均能提供显著超额，体现当时市场给予稳定性以及业绩确定性的溢价。两种口径均能体现市场在负增始末时间段对“稳定”的偏好。 行业选择多因子模型，稳健多因子组合8月以来超额达到820。根据 2002年超额行业属性为指引，选择煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石 化、公用事业以及交通运输8个行业作为基础股票池。通过以市值因子、红利因子、低波动因子、营收增速因子以及ROE因子构建稳健多因子模型，选择基期分数最高的20支股票等权构建组合。组合8月以来累计收益率318，夏普比率2822，最大回撤465，表现显著优于上证指数。 风险提示：回测数据不能代表未来表现；回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏；国际环境发生重大变化；国内复苏不及预期；海外流动性风险 超预期。 证券研究报告投资策略研究深度报告 2023年09月19日 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiwcgwscom 联系人丁皓晨 执业证书编号：S1070122080002邮箱：dinghaochencgwscom 相关研究 1、《上周大宗期货整体上涨，其中能源类涨幅较大》 20230919 2、《美元微微走强，人民币欧元英镑纷纷走弱》 20230919 3、《三级行业技术面轮动230918》20230918 内容目录 以史为鉴：21世纪中国三次CPI同比转负4 200111200212：亚洲金融危机的余波4 2009年2月至2009年10月：次贷危机7 2020年11月至2021年2月：猪价跳水叠加高基数影响9 当前情形与2002年左右更加类似11 行业因子视角：政府重点发力方向在始末均能跑出正超额13 风险因子视角：大市值、低波动以及财务因子效果显著15 市值因子15 红利因子16 动量因子16 波动率因子17 营收增速因子17 ROE因子18 行业为底、多因子打分构建稳健组合19 风险提示21 图表目录 图表1：2000年后三次中国CPI同比负增区间4 图表2：19952005中国物价指数同比增速5 图表3：19922005中国CPI与固定资产投资同比5 图表4：19952004年人民币贷款余额同比6 图表5：国有企业就业人数变化6 图表6：美元兑人民币中间价7 图表7：中国出口金额当月同比7 图表8：20082010中国CPI当月同比7 图表9：20052015中国GDP累计同比7 图表10：20032007中国CPI同比8 图表11：20072008人民币贷款余额同比8 图表12：20082010中国出口金额当月同比9 图表13：20052015中国GDP累计同比9 图表14：20202021中国物价指数同比增速9 图表15：20202021年固定资产投资额同比10 图表16：20152022年人民币贷款余额10 图表17：20192021年M2、社会融资规模存量同比情况10 图表18：20192021年出口总值同比11 图表19：20192021年美元兑人民币中间价11 图表20：CPI同比转负前的基数11 图表21：20212023H1中国房地产开发投资完成额与GDP累计同比12 图表22：预测CPI同比与实际CPI同比走势13 图表23：20011220022一级行业相对上证指数超额收益14 图表24：2003220034一级行业相对上证指数超额收益14 图表25：在负增区间始末均取得超额收益的行业15 图表26：市值因子表现15 图表27：红利因子表现16 图表28：动量因子收益率16 图表29：波动率因子收益率17 图表30：营收增速因子收益率17 图表31：ROE因子收益率18 图表32：稳健多因子择股模型19 图表33：稳健多因子组合81918净值走势20 图表34：稳健多因子组合数据统计20 以史为鉴：21世纪中国三次CPI同比转负 2023年8月9日，国家统计局公布7月CPI。数据显示，7月，CPI同比下降03，环比上涨02。根据统计，7月，从同比看，CPI由上月持平转为下降03。其中，食品价格由上月上涨23转为下降17。食品中，猪肉价格下降26，降幅比上月扩大 188个百分点；鲜菜价格由上月上涨108转为下降15；鸡蛋、牛羊肉和虾蟹类价格降幅在1548之间，降幅均有扩大；鲜果、薯类和禽肉类价格涨幅在2288之间，涨幅均有回落。非食品价格由上月下降06转为持平。 7月份CPI同比负增为2021年2月份后首次，体现出当前中国经济的弱复苏态势。抛开本次CPI同比负增，从历史上看，2000年之后中国共有三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月 至2021年2月。 图表1：2000年后三次中国CPI同比负增区间 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 200111200212：亚洲金融危机的余波 2001年11月开始的长达连续13个月的CPI同比负增长，本质上是98年亚洲金融危机之后中国经济疲软的延续。中国零售价格指数（RPI）和居民消费价格指数（CPI）先后在1997年10月和1998年2月进入负增长区间；2000年，物价下行压力有所缓解，CPI 同比增速转正，但2001年再次转为负增长。1997年10月2003年9月，RPI有68个月同比负增长；1998年2月2002年12月，CPI有39个月同比负增长。1998和1999年，中国GDP平减指数连续两年为负，分别下降09和13，也显示当时国内出现了较为广泛的物价下行压力。 图表2：19952005中国物价指数同比增速 中国CPI当月同比中国RPI当月同比 30 25 20 15 10 5 0 199501 199505 199509 199601 199605 199609 199701 199705 199709 199801 199805 199809 199901 199905 199909 200001 200005 200009 200101 200105 200109 200201 200205 200209 200301 200305 200309 200401 200405 200409 200501 200505 200509 5 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 该轮CPI同比长时间负增是多方因素共振的结果。首先，1992年南巡讲话之后，全国兴起一轮空前的投资热潮。1992年7月到1995年4月，中国固定资产投资完成额累计同比一直高于30，1993年的同比高达655。过高的投资导致了经济过热的现象，CPI同比由1992年7月的52跃升至1994年10月的277。 图表3：19922005中国CPI与固定资产投资同比 中国CPI当月同比，左中国固定资产投资完成额累计同比，右 3070 2560 2050 1540 1030 520 010 199206 199211 199304 199309 199402 199407 199412 199505 199510 199603 199608 199701 199706 199711 199804 199809 199902 199907 199912 200005 200010 200103 200108 200201 200206 200211 200304 200309 200402 200407 200412 200505 200510 50 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 除了投资过热导致的供给过剩外，总需求增长的滑坡也是导致CPI萎靡的原因之一。在90年代中期，国有企业经营效率低下、对银行信贷依赖程度高。这导致了银行不良资产规模快速增长。亚洲金融危机的冲击强化了政府控制银行坏账的决心。一个显著的标志就是银行贷款增速的快速掉档。银行贷款增速在1996年高达44后快速回落，1998年之后基本稳定在20下方。 图表4：19952004年人民币贷款余额同比 金融机构人民币贷款余额同比 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 19950131 19950430 19950731 19951031 19960131 19960430 19960731 19961031 19970228 19970630 19970930 19971231 19980331 19980630 19980930 19981231 19990331 19990630 19990930 19991231 20000331 20000630 20000930 20001231 20010331 20010630 20010930 20011231 20020331 20020630 20020930 20021231 20030331 20030630 20030930 20031231 20040331 20040630 20040930 20041231 0 资料来源：iFind，长城证券产业金融研究院 受此影响，大量效益低下或者亏损的国有企业因为缺乏资金支持而被迫关停，叠加当时国企改革、减员增效，国企下岗人员增加。国企就业人数自1996年起的负增长；1998 年，国有企业就业人数大幅减少1986万人，并且在1999年至2002年期间平均每年减 少474万人。下岗潮导致的人均可支配收入以及消费倾向的降低，严重削弱了总需求的增长，也导致了CPI同比在投资相对稳定后仍旧持续走弱。 图表5：国有企业就业人数变化 中国城镇非私营单位就业人员数国有单位环比增加（万人） 500 0 500 1000 1500 2000 2500 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 除了以上的内部因素影响，出口增速的快速滑坡也是导致当时经济增长停滞的一个重要因素。出口滑坡的原因一方面是亚洲金融危机对全球需求造成的负面影响；另一方面则是由于当时实行的人民币不贬值策略，一定程度上削弱了当时中国的出口竞争力。1998年8月至1999年6月的11个月中，有9个月的出口金额同比为负。1998年10月同比一度低至173。 图表6：美元兑人民币中间价图表7：中国出口金额当月同比 850 845 840 835 830 825 820 19950104 19950529 19951018 19960308 19960731 19961223 19970519 19971009 19980304 19980723 19981215 19990511 19990929 20000228 20000720 20001212 20010510 20010927 20020228 20020725 20021219 815 中国中间价美元兑人民币 100 80 60 40 20 0 20 199501 199506 199511 199604 199609 199702 199707 199712 199805 199810 199903 199908 200