CPI负增后稳字当头：以历史为鉴

投资策略研究 以历史为鉴——CPI负增后稳字当头 从历史中找寻值得借鉴的蛛丝马迹。抛开本次CPI同比负增，从历史上看， 2000年之后中国共出现过三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11 月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月至2021 年2月。从基数效应角度来看，2009年以及2020年两次同比负增均存在去年同期同比高企的现象；而从经济基本面出发，2002年遭遇的经济改革阵痛期可能与现在更加类似。 复盘2002，CPI同比负增区间始末市场表现明显呈现“稳中求胜”的态势。从行业口径观察，当时国家的中流砥柱以及政策重点发力的汽车、钢铁、公 用事业、石油石化、医药生物以及交通运输在负增始末均能跑出超额收益。从风险因子口径来看，大市值、低波动率、营收增速以及ROE因子均能提供显著超额，体现当时市场给予稳定性以及业绩确定性的溢价。两种口径均能体现市场在负增始末时间段对“稳定”的偏好。 行业选择+多因子模型，稳健多因子组合8月以来超额达到8.20%。根据 2002年超额行业属性为指引，选择煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石 化、公用事业以及交通运输8个行业作为基础股票池。通过以市值因子、红利因子、低波动因子、营收增速因子以及ROE因子构建稳健多因子模型，选择基期分数最高的20支股票等权构建组合。组合8月以来累计收益率3.18%，夏普比率2.822，最大回撤4.65%，表现显著优于上证指数。 风险提示：回测数据不能代表未来表现；回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏；国际环境发生重大变化；国内复苏不及预期；海外流动性风险 超预期。 证券研究报告|投资策略研究*深度报告 2023年09月19日 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人丁皓晨 执业证书编号：S1070122080002邮箱：dinghaochen@cgws.com 相关研究 1、《上周大宗期货整体上涨，其中能源类涨幅较大》 2023-09-19 2、《美元微微走强，人民币欧元英镑纷纷走弱》 2023-09-19 3、《三级行业技术面轮动230918》2023-09-18 内容目录 以史为鉴：21世纪中国三次CPI同比转负4 2001.11-2002.12：亚洲金融危机的余波4 2009年2月至2009年10月：次贷危机7 2020年11月至2021年2月：猪价跳水叠加高基数影响9 当前情形与2002年左右更加类似11 行业因子视角：政府重点发力方向在始末均能跑出正超额13 风险因子视角：大市值、低波动以及财务因子效果显著15 市值因子15 红利因子16 动量因子16 波动率因子17 营收增速因子17 ROE因子18 行业为底、多因子打分构建稳健组合19 风险提示21 图表目录 图表1：2000年后三次中国CPI同比负增区间4 图表2：1995-2005中国物价指数同比增速5 图表3：1992-2005中国CPI与固定资产投资同比5 图表4：1995-2004年人民币贷款余额同比6 图表5：国有企业就业人数变化6 图表6：美元兑人民币中间价7 图表7：中国出口金额当月同比7 图表8：2008-2010中国CPI当月同比7 图表9：2005-2015中国GDP累计同比7 图表10：2003-2007中国CPI同比8 图表11：2007-2008人民币贷款余额同比8 图表12：2008-2010中国出口金额当月同比9 图表13：2005-2015中国GDP累计同比9 图表14：2020-2021中国物价指数同比增速9 图表15：2020-2021年固定资产投资额同比10 图表16：2015-2022年人民币贷款余额10 图表17：2019-2021年M2、社会融资规模存量同比情况10 图表18：2019-2021年出口总值同比11 图表19：2019-2021年美元兑人民币中间价11 图表20：CPI同比转负前的基数11 图表21：2021-2023H1中国房地产开发投资完成额与GDP累计同比12 图表22：预测CPI同比与实际CPI同比走势13 图表23：2001.12-2002.2一级行业相对上证指数超额收益14 图表24：2003.2-2003.4一级行业相对上证指数超额收益14 图表25：在负增区间始末均取得超额收益的行业15 图表26：市值因子表现15 图表27：红利因子表现16 图表28：动量因子收益率16 图表29：波动率因子收益率17 图表30：营收增速因子收益率17 图表31：ROE因子收益率18 图表32：稳健多因子择股模型19 图表33：稳健多因子组合8.1-9.18净值走势20 图表34：稳健多因子组合数据统计20 以史为鉴：21世纪中国三次CPI同比转负 2023年8月9日，国家统计局公布7月CPI。数据显示，7月，CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%。根据统计，7月，从同比看，CPI由上月持平转为下降0.3%。其中，食品价格由上月上涨2.3%转为下降1.7%。食品中，猪肉价格下降26%，降幅比上月扩大 18.8个百分点；鲜菜价格由上月上涨10.8%转为下降1.5%；鸡蛋、牛羊肉和虾蟹类价格降幅在1.5%～4.8%之间，降幅均有扩大；鲜果、薯类和禽肉类价格涨幅在2.2%～8.8%之间，涨幅均有回落。非食品价格由上月下降0.6%转为持平。 7月份CPI同比负增为2021年2月份后首次，体现出当前中国经济的弱复苏态势。抛开本次CPI同比负增，从历史上看，2000年之后中国共有三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月 至2021年2月。 图表1：2000年后三次中国CPI同比负增区间 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 2001.11-2002.12：亚洲金融危机的余波 2001年11月开始的长达连续13个月的CPI同比负增长，本质上是98年亚洲金融危机之后中国经济疲软的延续。中国零售价格指数（RPI）和居民消费价格指数（CPI）先后在1997年10月和1998年2月进入负增长区间；2000年，物价下行压力有所缓解，CPI 同比增速转正，但2001年再次转为负增长。1997年10月—2003年9月，RPI有68个月同比负增长；1998年2月—2002年12月，CPI有39个月同比负增长。1998和1999年，中国GDP平减指数连续两年为负，分别下降0.9%和1.3%，也显示当时国内出现了较为广泛的物价下行压力。 图表2：1995-2005中国物价指数同比增速 中国:CPI:当月同比(%)中国:RPI:当月同比(%) 30 25 20 15 10 5 0 1995-01 1995-05 1995-09 1996-01 1996-05 1996-09 1997-01 1997-05 1997-09 1998-01 1998-05 1998-09 1999-01 1999-05 1999-09 2000-01 2000-05 2000-09 2001-01 2001-05 2001-09 2002-01 2002-05 2002-09 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 -5 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 该轮CPI同比长时间负增是多方因素共振的结果。首先，1992年南巡讲话之后，全国兴起一轮空前的投资热潮。1992年7月到1995年4月，中国固定资产投资完成额累计同比一直高于30%，1993年的同比高达65.5%。过高的投资导致了经济过热的现象，CPI同比由1992年7月的5.2%跃升至1994年10月的27.7%。 图表3：1992-2005中国CPI与固定资产投资同比 中国:CPI:当月同比(%，左)中国:固定资产投资完成额:累计同比(%，右) 3070 2560 2050 1540 1030 520 010 1992-06 1992-11 1993-04 1993-09 1994-02 1994-07 1994-12 1995-05 1995-10 1996-03 1996-08 1997-01 1997-06 1997-11 1998-04 1998-09 1999-02 1999-07 1999-12 2000-05 2000-10 2001-03 2001-08 2002-01 2002-06 2002-11 2003-04 2003-09 2004-02 2004-07 2004-12 2005-05 2005-10 -50 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 除了投资过热导致的供给过剩外，总需求增长的滑坡也是导致CPI萎靡的原因之一。在90年代中期，国有企业经营效率低下、对银行信贷依赖程度高。这导致了银行不良资产规模快速增长。亚洲金融危机的冲击强化了政府控制银行坏账的决心。一个显著的标志就是银行贷款增速的快速掉档。银行贷款增速在1996年高达44%后快速回落，1998年之后基本稳定在20%下方。 图表4：1995-2004年人民币贷款余额同比 金融机构:人民币贷款余额:同比(%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 1995-01-31 1995-04-30 1995-07-31 1995-10-31 1996-01-31 1996-04-30 1996-07-31 1996-10-31 1997-02-28 1997-06-30 1997-09-30 1997-12-31 1998-03-31 1998-06-30 1998-09-30 1998-12-31 1999-03-31 1999-06-30 1999-09-30 1999-12-31 2000-03-31 2000-06-30 2000-09-30 2000-12-31 2001-03-31 2001-06-30 2001-09-30 2001-12-31 2002-03-31 2002-06-30 2002-09-30 2002-12-31 2003-03-31 2003-06-30 2003-09-30 2003-12-31 2004-03-31 2004-06-30 2004-09-30 2004-12-31 0 资料来源：iFind，长城证券产业金融研究院 受此影响，大量效益低下或者亏损的国有企业因为缺乏资金支持而被迫关停，叠加当时国企改革、减员增效，国企下岗人员增加。国企就业人数自1996年起的负增长；1998 年，国有企业就业人数大幅减少1986万人，并且在1999年至2002年期间平均每年减 少474万人。下岗潮导致的人均可支配收入以及消费倾向的降低，严重削弱了总需求的增长，也导致了CPI同比在投资相对稳定后仍旧持续走弱。 图表5：国有企业就业人数变化 中国:城镇非私营单位就业人员数:国有单位:环比增加（万人） 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 除了以上的内部因素影响，出口增速的快速滑坡也是导致当时经济增长停滞的一个重要因素。出口滑坡的原因一方面是亚洲金融危机对全球需求造成的负面影响；另一方面则是由于当时实行的人民币不贬值策略，一定程度上削弱了当时中国的出口竞争力。1998年8月至1999年6月的11个月中，有9个月的出口金额同比为负。1998年10月同比一度低至-17.3%。 图表6：美元兑人民币中间价图表7：中国出口金额当月同比 8.50 8.45 8.40 8.35 8.30 8.25 8.20 1995-01-04 1995-05-29 1