以越南为鉴，疫情政策调整后，消费的基本面与股价将如何演绎？

【中泰策略】以越南为鉴，疫情政策调整后，消费的基本面与股价将如何演绎？ 证券研究报告/专题策略2022年11月15日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：姜楠宇 执业证书编号：S0740522110001 Email：jiangny@r.qlzq.com.cn 相关报告 【中泰策略】以越南疫情为鉴：看国内疫情、政策及市场的演绎——关注2022疫情“黑天鹅”（四） 2022-04-10 投资要点 为什么复盘越南疫情及股市表现？1）越南的体制和经济发展路径与我国十分相似；2）越南前四轮疫情防控经历与我国相似；3）越南疫后经济修复主要依靠政府公共投资+外商投资，可以类比我国的稳增长政策和基建发力。 一、疫情之下的越南股市复盘 越南前三轮疫情控制较好，股市牛市延续。第四轮Delta疫情，对我国的参考性相对较强。第一阶段（2021/4/27-2021/6/30）疫情控制依然较好，牛市延续，经济恢复。 第二阶段（2021/7-2021/9/30）可以类比我国当前阶段，严格的防疫政策无法压制确诊人数爆发，股市触底反弹，经济触底。政策和疫情主导此阶段指数走势。21年7月随着越南确诊人数激增，散户恐慌，2021/7/1-7/20胡志明指数下跌9.6%触底。7月20日多方发布政策提振市场信心：财政部长颁布市场交易新通知；财政部提供约24万亿越南盾（约为人民币69亿元）支持方案，政府发布预防和遏制疫情决议，即防疫政策并未转向，但市场已经提前反映：7月20日起的反弹行情为大消费（食品饮料、医药、零售业）+疫后生产（交通、机械设备）+前期牛市主线（地产、公用事业、材料、多元金融）。9月随着文旅部、受损企业免税降费政策出台，放开管控的政策预期逐渐形成，疫后修复主线继续扩散（食品饮料、零售业、交通、可选消费）。 第三阶段（2021/10/1后）防疫政策转向，股市上涨，经济反弹。 二、对当前A股有何经验借鉴意义？ 根据越南经验，可以得到几个规律性结论：1）影响市场的关键因素是疫情及政策。确诊人数大幅超预期时，市场回调幅度最大；政策支持恢复市场情绪，如7月20日股市触底反弹，不过市场真正的坚定上涨，还是要等到疫情出现实质性确诊人数改善，例如21年10月越南确诊人数下降，且疫情政策转向后，指数上涨。2）市场底早于经济底。3）不同阶段的行业表现：市场恐慌期，疫情相关的必选食品、医药、线上软件较稳健；触底反弹后回归牛市主线；疫后修复板块在防疫政策真正放松之前，已经率先反应。4）经济恢复：工业生产率先修复，线下消费需要一个季度左右修复。 当前我国经济环境、疫情阶段可以类比21年7-8月的越南，这一阶段股市的反弹逻辑为：在疫情最严峻的时候，不论后续政策如何改变，市场的预期均会更加乐观， 从而带来股价的反弹，当前我国疫情防控政策更加精准，政策的边际变化对资本市场而言是“从零到一”的增量变化，带来信心和情绪的边际改善。 因此对于消费板块而言，我们认为四季度消费股或将呈现周期股博弈属性，不再以传统消费股投资逻辑（EPS增速预期或估值修复）为特征。虽然线下消费恢复慢于工业生产，消费板块明年业绩可能仍会受到影响，但是消费股的股价在Q4或会提前表现。建议关注两个既有长期方向，又明确受益疫情预期的品种：1）中药（中期政策大力推动）；2）供销社（产供销一体化不断强化下，中期利润率与收入均将显著改善）。 风险提示：越南股市散户占比较高受情绪影响较大，疫情防控政策超预期，疫情传播超预期，经济恢复不及预期，稳增长政策发力不及预期，基于跨国比较的局限性，相关数据资料仅供参考 内容目录 一、疫情之下的越南股市复盘.-4- 1、前三轮疫情控制较好，股市牛市延续.....................................................-4- 2、越南第四轮Delta疫情的参考性相对较强，我国目前可以类比第二阶段-5- 3、根据越南经验，得到的几个规律性结论...............................................-10- 二、对当前A股有何经验借鉴意义？...............................................................-11- 图表目录 图表1：前三轮疫情控制较好，越南股市牛市....................................................-4- 图表2：前三轮疫情越南股市指数及各行业表现................................................-5- 图表3：第一阶段疫情控制较好，市场对疫情防控信心较足..............................-5- 图表4：2021年4-6月，个人投资者资金持续流入...........................................-6- 图表5：2021年4-6月，胡志明指数拔估值上涨.............................................-6- 图表6：第二阶段（2021/7-2021/9/30）严格的防疫政策无法压制确诊人数爆发，股市震荡...............-6- 图表7：2021年7-9月越南胡志明指数涨跌幅及各行业贡献............................-7- 图表8：21年三季度GDP增速触底.................................................................-7- 图表9：7月工业生产指数、PMI下滑................................................................-7- 图表10：零售受损严重，7月零售额同比-28.0%..............................................-8- 图表11：总出口由7月17.4%下降到8月的-1.1%............................................-8- 图表12：第三阶段，放开防疫政策后股市上涨..................................................-8- 图表13：越南2021年四季度GDP强劲增长5.22%.......................................-9- 图表14：10月PMI指数从40.2跃升至52.2.....................................................-9- 图表15：10月商品零售总额同比降幅收窄........................................................-9- 图表16：10月总出口同比增速2.25%转正........................................................-9- 图表17：2021年10月后越南胡志明指数涨跌幅及各行业贡献......................-10- 图表18：越南第四轮疫情下指数表现...............................................................-10- 图表19：越南第四轮疫情下行业表现...............................................................-10- 为什么复盘越南疫情及股市表现？1）越南的体制和经济发展路径与我国十分相似。共产党是越南的唯一执政党，2007年加入WTO后，越南承接全球产业供应链转移，经济模式为出口导向型，与我国2001-2010年的发展模式类似；2）越南前四轮疫情防控经历与我国相似，越南在前三波疫情下均是是防疫“优等生”，而2021年4月在Delta毒株的攻势下“崩盘”，21年10月防疫政策转向。而我国疫情坚持“动态清零”，确诊人数在在Omicron毒株冲击下有所反复；3）越南疫后经济修复主要依靠政府公共投资+外商投资，可以类比我国的稳增长政策和基建发力。 一、疫情之下的越南股市复盘 1、前三轮疫情控制较好，股市牛市延续 前三轮疫情，在宏观经济增长、政策宽松、新增资金流入之下，越南2020年3月后经历持续牛市。行业表现来看，从“疫情爆发-确诊拐点-经济恢复”过程中，行业轮动规律大致为“医药/必选消费/信息技术-可选消费/能源/材料-金融/材料/可选消费”，有基本面支撑的可选消费反弹行情持续较久。 图表1：前三轮疫情控制较好，越南股市牛市 来源：Wind，中泰证券研究所 2020 年 2021年 1月2月3月4月5月6月 7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月 第一轮 第二轮 第三轮 图表2：前三轮疫情越南股市指数及各行业表现 胡志明指数-2.9%-5.8%-22.9%13.1%12.4%-4.6%-3.2%10.4%2.7%2.2%8.4%10.0%-4.3%12.3%0.4%4.0% 可选消费品 0.1% 2.8%-15.1%13.5%-6.2%-0.5%-5.2%9.0%5.5%0.8%2.7%-5.0%13.2%-9.0%0.3%3.2% 基本消费品 -4.6% 0.9%11.5%-1.9%1.7%-0.4%-1.3%1.9%2.9%3.6%-7.5%-6.2%-2.4%-6.3%-3.8%-7.0% 能源 -10.2% -0.5%-6.8%-0.8%1.3%0.7%-4.0%13.6%-1.5%-5.7%-0.4%1.5%2.9%10.6%-6.4%-14.1% 金融 3.0% 8.9%-6.0%-1.9%3.7%0.6%-1.6%3.2%3.4%-2.7%4.2%8.5%-0.7%7.9%2.6%6.5% 医疗保健 7.0% -9.7%14.1%1.4%-16.8%3.6%1.4%-2.9%-0.8%-6.2%-3.4%-0.8%1.8%-5.1%4.4%-5.2% 工业 -3.9% -0.3%1.4%3.8%-7.6%1.6%-1.5%1.7%1.3%-6.5%5.6%1.3%5.2%-3.0%-0.1%-5.5% 信息技术 -7.9% 11.2%-0.5%7.5%-4.3%1.2%0.5%1.6%-1.2%0.2%0.1%-2.7%8.4%12.0%0.2%-0.7% 材料 3.2% 0.6%1.1%10.6%9.3%2.7%-1.0%3.9%5.7%7.4%7.1%4.2%-0.4%4.7%3.4%12.2% 房地产 0.0% -0.6%0.6%-2.5%-2.1%1.4%2.6%-6.5%-1.4%4.1%-5.0%-1.2%6.7%-3.9%2.0%6.4% 公用事业 -5.9% -0.2%-0.5%10.0%-6.6%1.0%0.0%-1.9%-2.8%-6.6%4.3%1.8%-5.7%-1.1%-1.0%-9.1% 来源：Wind，中泰证券研究所 2、越南第四轮Delta疫情的参考性相对较强，我国目前可以类比第二阶段 （1）第一阶段（2021/4/27-2021/6/30）：疫情控制依然较好，牛市延续，经济恢复。2021年4月27日，越南出现首例Delta变异病毒病例，仍沿用前三波疫情的防控措施，5-6月疫情控制较好。市场情绪没有受到太大影响，散户继续入市。股市信心仍在，散户资金拉动胡志明指数上涨，涨幅主要来自估值提升。 行业表现方面，房地产、银行、材料、机械设备有明显超额收益。疫情后的宽松政策包括低利率环境、延长还款期限等，使得银行净息差提升、拨备压力缓解，疫后复苏带动贷