下半年业绩略超预期，获取订单能力不断增强

药明生物（2269 HK） | 2022年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 医药 药明生物（2269 HK） 下半年业绩略超预期，获取订单能力不断增强 2021年下半年业绩略超预期，北美业务全面恢复 公司2021年营业收入同比增长83.3%至102.9亿元人民币，股东净利润同比增长100.6%至33.9亿元（此前盈利预告为同比增长98%以上），经调整净利润同比增长93.3%至33.2亿元。公司2021年下半年收入同比增长60%并超越预期，主要原因包括：1）公司获取订单的能力不断增强，2021年全年新增项目156个（2020年为103个），其中下半年获得77个；2）公司从北美客户获得的收益全面恢复，2021年收入同比大幅增长110.9%至52.3亿元。 未来三年业绩将维持高增长 由于下半年收入超越预期，我们上调2022-23E收入预测，预计2021-24E收入CAGR为37.6%，主要基于：1）公司新获取项目的能力在不断增加，而且收费较高的的临床后与商业化生产项目在增加，截止2021年底公司临床后与商业化项目总数分别为203个与9个（2020年底分别为163个与2个）；2）公司在手订单充足，2021年底在手订单总额同比增长20%至约136亿美元。 美国 “未经审核清单”（UVL）影响可控 由于美国商务部早前将公司旗下的无锡药明生物技术有限公司和上海药明生物技术有限公司列入“未经审核清单”（UVL），股价一度大幅回落。公司管理层表示，公司被列入清单的主要原因是中美通关受限导致美国官员无法来中国审核。公司正积极与中美商务部沟通，争取早日从名单中移出。考虑到从2019年4月被划入UVL清单的中国公司的情况来看，37家被列入的公司中24家于2020年底前移出，我们认为药明生物有望移出。如最终无法移出，公司也可选择欧盟与日本进口本次受限的一次性生物反应器控制器和中空纤维过滤器，因此目前看美国政策对公司经营的实际影响可控。公司管理层表示，被纳入UVL后的一个月时间公司又获得11个新项目，表明客户对公司的信任度很高。 重申“买入”评级，目标价上调至118.35港元 综上所述，我们轻微上调2022-23E盈利预测，重申“买入”评级，并将目标价从114.66港元上调至118.35港元。 风险提示：一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新冠疫情反复导致公司客户经营受影响被迫减少研发支出；（三）项目进展中出现问题可能导致中断 更新报告 评级：，买入 目标价：118.35港元 股票资料（更新至2022年3月24日） 现价 69.40港元 总市值 292,551.82百万港元 流通股比例 84.15% 已发行总股本 4,215.44百万 52周价格区间 40.3-148港元 3个月日均成交额 2,135.06百万港元 主要股东 李革等（占15.43%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-2-23 ：药明生物（2269 HK）：公司基本面稳定，美国政策影响可控 分析师 施佳丽（Scarlett Shi） +852 2359 1854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万 人民币）（估值更新至2022年3月24日） 年结:12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 5,612 10,290 15,130 20,206 26,835 增长率 40.9 83.3 47.0 33.6 32.8 股东净利润 1,689 3,388 4,270 5,795 7,799 增长率 66.6 100.6 26.0 35.7 34.6 每股盈利 (人民币) 0.40 0.77 0.97 1.31 1.76 市盈率 119.5 62.6 49.7 36.6 27.2 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 2.1 每股净资产（人民币） 5.0 7.7 8.9 10.5 12.6 市净率 9.7 6.2 5.4 4.6 3.8 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 0.020.040.060.080.0100.0120.02.022.042.062.082.0102.0122.0142.027-9-2111-11-2126-12-219-2-22(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 药明生物（2269 HK） | 2022年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 图表1：2021年业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部^经调整净利润剔除股权激励开支、公允值损益与汇兑损益 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 来源：中泰国际研究部预测^经调整净利润剔除股权激励开支、公允值损益与汇兑损益 2020年实际2021年实际同比（%）2021年预测实际与预测差异（%）中泰国际评论营业收入5,61210,29083.39,8114.9服务成本-3,079 -5,461 77.3-5,060 7.9毛利2,5334,82990.64,7511.6SG&A-606 -1,001 65.2-970 3.2研发开支-304 -502 65.1-380 32.0研发支出增加其他开支-121 -157 29.4-133 17.8其他收入及收益50486271.257749.4公允值收益增加财务成本-43 -39 -8.3-55 -28.7 财务费用减少联营合营损益30不适用0不适用其他00不适用0不适用除税前利润1,9663,993103.13,7905.4所得税开支-273 -485 77.4-323 50.0所得税增加年度利润1,6933,509107.33,4671.2非控股权益41203054.0122-1.6 股东净利润1,6893,388100.63,3451.3经调整净利润1,715.83,315.893.33,530.0-6.1 公允值收入影响略超预期公司2021年获得项目数量较以大幅增加，导致收入快速增长2022E2023E2022E2023E2022E2023E旧预测旧预测新预测新预测调整幅度(%)调整幅度（%）营业收入14,32119,45315,13020,2065.63.9服务成本(7,796)(10,607)(8,040)(10,828)3.12.1毛利6,5258,8467,0909,3788.76.0SG&A(1,416)(1,923)(1,453)(1,941)2.60.9研发开支(554)(753)(560)(788)1.04.6其他开支00(47)0不适用不适用其他收入及收益30133975246(75.1)(27.6)财务成本(77)(79)(90)(93)16.717.6联营合营损益0000不适用不适用其他0000不适用不适用除税前利润4,7806,4315,0156,8024.95.8所得税开支(407)(548)(609)(825)49.550.6年度利润4,3732,8324,4072,9520.84.2非控股权益1291751361825.63.9股东净利润4,2445,7074,2705,7950.61.5经调整净利润4,7106,3354,8906,3663.80.5 药明生物（2269 HK） | 2022年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表3：公司新增项目情况（单位:个 ） 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：公司在手订单总额（单位：百万美元） 来源：公司资料，中泰国际研究部 药明生物（2269 HK） | 2022年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 8 图表5：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 来源：中泰国际研究部预测 图表6：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 来源：中泰国际研究部预测 10002022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031EEBIT5,1056,8959,15712,45316,93623,03329,94338,92748,65857,417加：折旧与摊销8069871,0711,1791,2631,3491,4371,5271,6211,716减：所得税(609)(829)(1,100)(1,496)(2,035)(2,768)(3,598)(4,678)(5,847)(6,899)资本开支(5,598)(3,334)(2,000)(2,040)(2,081)(2,123)(2,165)(2,274)(2,308)(2,342)营运资金变动330(1,351)(668)(908)(1,235)(675)8781,1411,4261,683自由现金流(626)5,0707,79511,00315,31820,16724,73932,36240,69948,208税后债务成本2.16%无风险利率3.0%风险溢价8.5%贝塔系数1.0权益成本11.5%WACC9.1%永续增长率6%股权价值（百万港币）502,115每股内涵价值（港币）118.35永续增长率118.355.0%5.5%6.0%6.5%7.0%8.2%130.80148.94175.23216.72291.998.7%112.10124.91142.54168.32209.62WACC9.1%96.98106.18118.35135.15159.909.6%85.1291.93100.65112.20128.2410.1%75.2080.2986.6394.75105.5410.6%66.8370.6575.3281.1388.58 药明生物（2269 HK） | 2022年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 5 / 8 图表 7：财务摘要（12月31日年结，百万人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测^经调整净利润剔除股权激励开支、公允值损益与汇兑损益 损益表2020A20212022E2023E2024E现金流量表2020A2,0212022E2023E2024E营业收入5,61210,29015,13020,20626,835税前利润1,9663,9935,0156,8029,151服务成本(3,079)(5,461)(8,040)(10,828)(14,347)折旧及摊销3046038069871,071毛利2,5334,828.97,0909,37812,487营运资金变动(366)(910)330(1,351)(668)SG&A(606)(1,001)(1,453)(1,941)(2,578)已付利息4339909399研发开支(304)(502)(560)(788)(1,046)已付税款(94)(485)(609)(825)(1,110)其他开支(121)(157)(47)00其他30(340)444640774其他收入及收益50486275246387经营业务现金净额1,8812,9006,0776,3469,318财务成本(43)(39)(90)(93)(99)购买厂房及设备(6,025)(8,438)(5,598)(3,334)(4,428)联营合营损益30000其他(1,192)(5,625)143155278其他00000投资活动现金净额(7,216)(14,063)(5,455)(3,179)(4,149)除税前利润1,