短期成本承压，看好决战高端盈利释放

华润啤酒2021年业绩符合预期。公司全年实现收入333.9亿元、同比增长6.2%；EBIT同比增长95%至59.9亿元，不计特别项目（固定资产减值和员工遣散费用、及出让土地收益）EBIT同比增长22%。归母净利润45.9亿元，同比增长119%，此前预增公告为同比增长110-124%，符合预期。 不计特别项目归母净利为35.8亿元，同比增长35%。 疫情影响销量，次高端及以上稳步增长。华润啤酒2021年全年销量1106万千升、同比下降0.4%，主要由于下半年受疫情影响、销量增速下滑6.8%。 结构方面，2021年次高及以上产品销量186.6万千升、同比增长27.8%，占销量比例由2020年的13.2%提升至16.9%。其中，SuperX、喜力、纯生、马尔斯绿同比实现双位数增长。2021年全年ASP同比增长6.6%，主要动力来自产品结构升级、以及2021年逐步对部分产品提价。 未来随着SuperX和喜力持续爆发，以及纯生、马尔斯绿、红爵、黑狮白啤等产品放量，次高及以上销量有望保持较快增长，继续驱动整体结构升级。 短期成本承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放。2021年毛利率为39.2%、同比提升0.8个pct，吨毛利同比增长8.7%。由于原材料及包材价格上涨，公司采取涨价措施以应对成本压力，2021年9月公司开始对勇闯天涯进行提价、12月结束，因此2021年下半年提价无法完全抵消材料成本上升的影响，我们预计提价效果或将在2022年旺季全面反应。 一般及行政费用率为10.8%，同比降低3.2个pct，其中关厂相关固定资产减值和员工补偿安臵费为3.9亿元，同比上年7.5亿实现大幅下降，2021年关厂5家、产能使用率逐年提升，未来将继续推进效率优化。随着高端化推进，公司开展多种销售措施，2021年销售费用率同比增加0.7个pct至20.2%，我们预计2022年销售费用和品牌投入不会有大幅增长。 我们预计，提价、高端结构升级与效率提升将持续驱动公司的盈利释放。 “决战高端”持续推进，看好结构升级带来的盈利释放潜力。公司坚定推动决战高端战略落地。产品端，坚持推进“1+1”、“4+4”组合，推动纯生向百万大单品冲刺，同时推进非啤酒、非酒精类等多元品类。渠道端，加强全国连锁、夜场、商圈等制高点掌控。推进高端大客户平台建设、加强赋能。 加强高端品牌推广、渠道营销活动落地，尝试研究拓展小酒馆等新营销渠道。 投资建议：我们预计公司2022-2024年调整后归母净利为43.4/55.2/68.7亿元，同比增长21%/27%/24%。公司高端化战略清晰，结构升级带来业绩释放，给予目标价63港元，对应2023年30xPE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制不达预期风险，中高端市场开拓不达预期风险，区域市场竞争加剧风险，原材料包材等成本涨价风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 益、且调整后净利润需对以上项目扣税（按标准税率25%计算）