优质赛道新晋龙头，深耕渠道坚定生长（家电成长股系列研究四）

火星人是如何成长为集成灶龙头的？ 2010年火星人成立于浙江海宁，伴随集成灶品类快速渗透，公司2016-2020年间营收/归母净利润CAGR分别达47%/50%。1）产品端，围绕“集成”打造产品矩阵，积极推动应用场景拓宽。水洗类产品销售规模逐年扩大或为企业未来发展方向；在满足了厨房空间的需求之后，火星人挖掘市场需求，由单一的“厨柜模式”转型升级为“全屋定制模式”，实现厨房场景向卧室场景的延伸。2）渠道端，线下经销根基稳固，门店效益逐步优化。发展前期公司抓住行业高速发展契机，不断加密经销网络，线下经销成为主销模式。 为什么集成灶赛道具备成长性？ 量增：21年集成灶赛道延续高景气，实现销量304万台，同比增长27.7%；均价8421元/台，同比提升774元，增速表现远超传统厨电品类。品类渗透率已由2015年的不足2%提升至2021年的14.1%。我们认为，集成灶持续量增动力在于：1）产品端，集成灶产品在性能与外观上相较传统分体式已具备竞争力，为长期渗透奠定基础；2）渠道端，目前四家上市企业主营渠道包括电商渠道与线下经销，而经销网点数量和网点效益较传统厨电龙头老板尚存一定差距，叠加KA、工程、整装、下沉等渠道均处于拓展阶段，渠道逐步完善有望持续带来增量收入。 价增：1）功能集成带来溢价。在小户型房屋销售增长、品类教育不断深入的催化下，集成灶通过功能的集成实现空间利用效率的提升使其收获了溢价权，目前消费者愿意为厨房场景空间的压缩买单。2）结构升级推升均价。集成灶企业不断推出蒸烤一体、蒸烤独立等终端定价更高的产品，且蒸烤款的销额占比由21年的24.8%提升至22年1-2月的59.4%，带动行业均价由6148元攀升至7940元。3）智能化、套系化构筑价增空间。具备智能化功能的SKU为火星人带来了400-1400元溢价，智能化功能的嵌入及销售为产品均价的进一步抬升创造空间。叠加套系化销售提升终端客单价，有望进一步提升企业创收能力。 火星人的核心竞争优势是什么？ 产品端：集成灶产品优势确立，21年双线份额实现行业领跑，线下蒸烤一体款等高端集成灶占比超行业平均，量价齐升赋能主业创收。同时，公司通过研发赋能品类扩张，前瞻性部署水洗类产品，看好核心成熟产品的技术赋能新兴品类放量。 渠道端：1）线下渠道，目前公司经销商质量较高，单店效益领先其他集成灶品牌，龙头地位凸显，而对标渠道布局较为成熟的老板，公司网点数与单店效益均存在增长空间。低线级城市及乡镇市场消费升级仍在持续，公司短期增长或将受益于现有网点效益的优化，以及KA+新零售渠道开拓所带来增量。2）电商渠道，厨电销售渠道碎片化、前置化背景下，公司较早投入电商渠道+内容营销风口。电商平台，公司销额已实现行业领跑，热度领先集成灶品牌；内容平台，公司投放力度低于其余品牌而互动量领先，线上自然流量的积累有望回馈更高利润率。 投资建议：火星人长期成长逻辑清晰，主业龙头优势确立，研发+营销+服务三位一体，有望受益于赛道扩张实现α、β共振。公司近期新发可转债，产能持续扩充，彰显长期发展信心。预计公司21-23年归母净利润为4.05、5.23、6.81亿元，当前股价对应21-23年32.75x/25.37x/19.48xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经销网络管理风险；电商销售渠道风险；房地产和家装市场波动风险； 市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。 财务数据和估值 1.火星人是如何成长为集成灶龙头的？ 1.1.快速崛起的集成灶行业“黑马” 集成灶行业后起之秀，受益于行业成长红利实现营收、业绩迅速提升。2010年火星人成立于浙江省海宁市，专业从事新型厨电产品的研发、设计、生产与销售，主营业务收入主要来源于集成灶。作为吸油烟机、灶具等传统厨房电器的替代性产品，集成灶以其优异的油烟吸排性能、降噪能力逐渐为消费者所认可，在增长疲软的厨电市场实现了逆势生长。 尽管相对于其他三家以集成灶为主业的上市公司，火星人成立时间较晚（帅丰1998年→美大2001年→亿田2003年→火星人2010年），近几年其以黑马之势领先新型厨电市场。 伴随行业快速渗透，公司2016-2020年间营收由3.44亿元增长至16.14亿元，归母净利润规模也从0.54亿元增长至2.75亿元，四年营收、归母净利CAGR分别为47.2%和50.4%。 21Q1-Q3公司发展提速叠加疫情低基数影响，实现营收/业绩分别为16.0/2.7亿元，对应增速+59.0%/+75.7%，19年前三季度至21年前三季度营收/业绩CAGR达+38.4%/+38.2%。 图1：火星人发展历程 图2：火星人营业收入及增速（亿元） 图3：火星人归母净利润及增速（亿元） 围绕“集成”打造产品矩阵，集成水槽+集成洗碗机或为企业未来发展方向。公司在专注集成灶产品迭代、销售网络拓展的同时，于2020年提出“厨电集成，开放厨房”新主张。 为顺应开放式厨房的发展热潮，公司围绕“集成”概念开启产品矩阵的扩充，先后推出集成水槽、集成洗碗机等产品，自19年起公司第二曲线营收占比基本稳定，且销售规模不断扩大，19H1-21H1营收CAGR达26.3%，或成为火星人未来发展方向。在满足了厨房空间的需求之后，火星人积极开拓，挖掘市场需求并成功探索出拉进消费者距离的新模式，由单一的“厨柜模式”转型升级为“全屋定制模式”，实现厨房场景向卧室场景的延伸，有助于提升终端市场客单价，通过套系化、定制化进一步深化品牌高端定位。 图4：2016-2021H1火星人分产品营收结构 图5：2016-2021H1火星人集成水槽+洗碗机营收和毛利率（亿元） 线下经销根基稳固，门店效益逐步优化。公司销售模式主要分为线上经销、线下经销、电商销售及线下直营，因发展前期公司抓住行业高速发展契机，不断加密经销网络，线下经销成为主要销售模式。1）数量：截至21H1，公司已建成近1900家线下门店，数量规模仅次于线下渠道布局较早的美大。17年起，火星人经销门店数维持双位数增长，线下渠道布局力度超过美大、帅丰的同期水平，作为伴随疫情缓和，公司上半年扩店速度较20年继续上扬，经销网络覆盖进一步加密。2）质量：公司充分发挥线下经销门店标准化、易复制、高渗透的优势，积极拓展营销网络覆盖区域，16-21H1火星人单店营收稳步提升且优于美大、帅丰。 图6：16-21H1公司门店数量及增速（家） 图7：18年起公司单店效益稳步增长（万/家） 图8：16-21H1集成灶专业品牌经销网点数及增速（家） 图9：16-20年集成灶专业品牌单个经销门店营收（万/家） 专业团队赋能电商，线上创收体量领先行业。在线下经销渠道稳步发展的同时，公司在业内较早地培养专业团队赋能电商发展，凭借高端产品定位迎来线上黄金发展期。自2014年布局电商渠道以来，双十一期间公司连续七年获得全网集成灶成交额第一，且2017-2020间电商渠道收入CAGR达53.0%，对比线下直营等其他模式的CAGR23.9%，线上发展动力十分强劲。公司2019年电商渠道收入6.0亿元，同期亿田、帅丰线上收入分别为2.0/0.5亿元，相较于其他集成灶专业品牌，火星人电商模式发展迅猛且体量远超其他品牌，成为集成灶品类依托电商渠道放量的优秀范例。从渠道结构看，公司线上收入占总营收比重由2017年的25.6%提升至2021年上半年的41.1%，电商销售模式对公司收入贡献日益凸显。 同时，新冠疫情实际上加速了渠道的裂变，作为提前布局、专业赋能电商渠道的企业，火星人抓住机遇继续推动份额提升，电商渠道已成为其核心竞争力之一。 图10：2017-2021H1火星人分渠道收入（亿元） 图11：2017-2021H1火星人分渠道收入占比 图12：2017-2021H1集成灶专业品牌电商收入（亿元） 图13：2017-2021H1集成灶专业品牌电商收入占比 伴随产品结构与网点数量+质量的优化，火星人迅速建立品牌优势，行业地位快速提升。 出货端，2021年火星人出货集成灶35.65万台，同比+46.2%，数量仅次于美大的56.87万台，出货量增速及份额增速均高于亿田、帅丰、美大等集成灶专业品牌。销售端，据奥维云网数据，火星人19年起线上份额稳居行业第一，销额份额由2019年的18.5%提升至 22M1 的24.1%，电商渠道领先优势不断扩大；21年线下KA渠道份额达21.3%，首次超越美大成为行业第一，22年1月其线下渠道优势继续扩大，份额进一步提升至26.3%。作为家装建材属性较强、安装前置化的品类，建材渠道为集成灶品类挖掘线下潜在增量的重要渠道，火星人依托品牌优势，通过赋能经销商实现地方性KA家电卖场的快速切入，截至21H1，公司已开设KA卖场门店超400家，较20年底门店数提升43%，佐证了公司对攫取新兴渠道份额的重视与信心，结合目前苏宁零售云/京东小店/国美电器国内铺设门店数合计已达30000家量级，公司深耕下沉渠道仍有较大空间。伴随品类认知度提升、建材渠道购买趋势上行，公司有望依托领先份额攫取更多渠道发展动能。 图14：2021年集成灶专业品牌出货量及增速 图15：2020-2021年集成灶专业品牌出货量份额 图16：2020-2021年集成灶专业品牌线上销额份额 图17：2020-2021年集成灶专业品牌线下KA销额份额 图18：2021H1火星人新兴渠道网点数较20年底大幅提升 1.2.管理层引入外部专业人才，股权结构稳定 公司构建核心团队的过程可分为三阶段，组织架构逐步趋于稳定。 第一阶段公司成立初期（2010年4月-2011年）：2007年黄卫斌先生首次接触到集成灶产品，经过3年的调研，黄卫斌、朱正耀、董其良三人于2010年共同出资创办火星人。 第二阶段引进方太管理团队（2011-2012年）：火星人成立后，黄卫斌邀请方太员工胡明义、杨根等加盟火星人，负责火星人产品的研发、生产和销售等核心管理职能，黄卫斌则负责公司战略制定。 第三阶段外部引进人才（2013至今）：随着公司规模的扩张，火星人先后引进海尔等成熟企业的外部人才以补足售后服务、生产信息化等方面的不足，帮助公司快速、规范成长。 表1：截至21H1火星人核心管理层履历 公司实控人控制近五成表决权，核心管理人员通过员工平台持股深度绑定公司利益。公司实际控制人为黄卫斌先生，发行后直接持有公司36.52%的股份，并通过海宁大有、海宁大宏分别间接持有公司4.43%、5.93%的股份，合计控制公司46.87%的表决权，为公司控股股东及实际控制人。海宁大有、海宁大宏为公司核心人员持股平台，各占公司股权比例为13.33%，公司激励机制到位，核心团队积极性和自主性较强。 图19：公司股东持股比例情况 2.为什么集成灶赛道具备成长性？ 2.1.发展：优质产品契合小户型、开放式需求，塑造厨电行业新风口 新兴厨电风口产品，具备优异性能与集成特性。集成灶是一种集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体的新型厨电，具有节省空间、抽油烟效果好、节能低耗环保等优点。据中怡康推总数据，中国集成灶市场规模于2018年销额破百亿元，成为厨电领域中继吸油烟机、燃气灶之后的第三个“百亿产业”。 集成灶市场需求扩张，一方面因品类发展趋于成熟和行业标准不断优化，另一方面受益于中小户型、开放式厨房的普及。尽管我国首台集成灶产品早在2003年就由美大推出市场，但品类发展初期存在市场推广力度小、消费者认知度低、传统厨电行业存在一定排斥等问题。近年来，集成灶行业经过多年技术积累与市场开拓，已在市场规模、消费者认知度等多维度取得了长足的进步，逐渐成为厨电领域的风口产品。同时，行业标准的提出也有效改变了市场上集成灶产品鱼龙混杂的现象，严格的技术指标规范将推动不达标的劣质产品逐渐淘汰，助力集成灶行业的长期健康发展。另一方面，中国的房地产市场由于人口众多、房价高企，普遍以中小户型为主（据中商产业研究院数据，小型：＜ 90m2 ，中型： 90m2 - 130m2