建材研究框架系列之四：建筑涂料-存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒

建材研究框架系列之四：建筑涂料 存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒 建筑材料 2023年02月24日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之三：防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化》2022-08-04 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之二：塑料管道：多点开花支撑行业需求，龙头强者恒强》2022-05-07 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之一：玻璃行业研究方法、历史复盘与未来展望》2022-03-30 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号 S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑南宏投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 平安观点： 产业链：涂料下游需求建筑居多，上游关注油价。涂料传统上又称油漆， 下游应用领域广泛，包括建筑、家具、汽车等，其中建筑占比过半。墙面涂料作为建筑涂料主要类型，可分为注重产品功能性的内墙涂料与起到建筑物装饰性作用的外墙涂料；或者根据客户不同，分为家装漆与工程漆，前者多由消费者采购、消费属性更强。从上游成本看，涂料由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂生产加工而成，参考三棵树，乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成，钛白粉、颜填料各一到两成。因多数原材料为石化产品，故油价与涂料企业毛利率呈现负相关，2022H2以来油价高位回落，带动涂料企业利润率改善。从生产特点看，涂料行业门槛相对不高，尤其是中低端产品，行业竞争较为充分；核心原材料技术大多掌握在外资品牌手中，国内企业多发力在涂料配方、品牌、渠道建设等方面。 回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起。建国后建筑涂料经历水泥砂浆等多种产品演变，90年代外资进入带动乳胶漆快速发展。步入21世纪，地产建筑投资快速增长，规上企业建筑涂料产量从2002年65 万吨升至2014年年516万吨，CAGR为18.8%，行业涌现三棵树等大批涂料民企，但中高端市场仍由外资品牌占据。2015年开始建筑业竣工回落，建筑涂料产量增长放缓至个位数。但环保趋严促使行业落后产能出清，且地产集中度加速提升、集采与精装修推广背景下，工程涂料市场迎来发展机遇，三棵树等国产品牌通过产品性价比、资金支持、服务到位等优势快速抢占市场，业绩增长优于外资品牌。2021H2以来地产走弱、疫情冲击叠加油价上行，涂料企业盈利承压，行业格局亦加速出清。 展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化。需求层面，随着保交 房政策推进，2023年竣工回升可期，楼市回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放。中长期看，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比7成以上，同时存量房翻新需求推动涂料需求 再创新高。国内方面，估算中期存量房重涂年均需求1096万吨、金额598 亿元，新房装修年均需求458万吨、金额241亿元，合计1554万吨、金 额838亿元。竞争格局方面，国内涂料集中度低于海外，参考涂界，全球前十涂企市占率约40%，国内仅18%；国内建筑涂料前五企业市占率29%，立邦、三棵树领先。展望未来，随着房地产步入存量房时代，面向房企等大B客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来有望强者恒强。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 投资建议：短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料企 业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。中长期而言，一是重涂需求有望对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房翻新需求推动涂料需求再创新高，测算国内中期涂料市场规模约838亿元。二是行业集中度仍具提升空间，国内建筑涂料前五企业市占率29%，仅立邦超过10%。三是重涂家装漆市场更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。综上，建议关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业，包括三棵树、亚士创能、东方雨虹。 风险提示：1）下游地产销售、竣工恢复低于预期：尽管近期地产政策暖风频吹，但受收入、房价、烂尾等担忧，楼市基本面持续筑底，销售、竣工未见明显改善。若后续经济、政策环境未见进一步改善，地产销售、竣工修复或将耗时较长，进而影响涂料行业需求回暖。2）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料下游成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联 度较高。2022年下半年以来油价高位回落，但若后续原油价格有所反弹，带动乳液、树脂等原材料价格上涨，而市场低迷下成本转移相对困难，将制约涂料行业盈利水平。3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：受房企频繁违约影响，2021年以来上市涂料企业纷纷计提减值。若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，涂料企业应收账款回收不及时，坏账计提风险犹存。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2023-2-23 2021A2022E 2023E2024E 2021A 2022E2023E 2024E 三棵树 603737 122.88 -1.111.44 2.753.95 -111.0 85.644.6 31.1 暂无评级 东方雨虹 002271 35.45 1.671.15 1.682.19 21.3 30.721.1 16.2 暂无评级 亚士创能 603378 13.53 -1.820.25 0.560.81 -7.4 53.324.3 16.7 暂无评级 注：盈利预测来自Wind过去180天一致预期；股票价格、EPS单位为人民币元 正文目录 一、产业链：涂料需求以建筑居多，上游关注油价6 1.1涂料类型多样，建筑涂料以水性涂料为主6 1.2行业门槛不高，国内涂料同质化竞争激烈7 1.3下游需求以建筑居多，家装漆消费属性强8 1.4上游成本含乳液、钛白粉等，关注油价下行9 二、回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起11 2.12000-2014：竣工高增下涂料市场蓬勃发展，外资引领风骚11 2.22015-2021：地产集中度与精装修提升，国产品牌加速崛起13 2.32021-2022：地产下行叠加成本冲击，涂料行业短期承压16 三、展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化17 3.1短期关注地产复苏，长期看重涂需求可观17 3.2涂料集中度低于欧美，未来仍具提升空间19 3.3存量时代比拼品牌渠道，格局或持续优化21 四、投资建议23 五、风险提示24 图表目录 图表12017年欧洲涂料类型占比情况6 图表2各类涂料的组成和优缺点6 图表3三棵树墙面涂料生产流程图7 图表4三棵树木器涂料生产流程图7 图表5三棵树、亚士创能固定资产占总资产比重均不高8 图表6三棵树、亚士创能资产周转率较高8 图表72021年全球涂料细分领域占比8 图表82021年中国涂料细分领域占比8 图表9立邦内墙漆产品示例9 图表10立邦外墙漆产品示例9 图表11涂料生产所需的四类物质情况9 图表12三棵树家装墙面漆产品单位成本构成10 图表13三棵树自产-工程墙面漆产品单位成本构成10 图表14亚士创能原材料采购价格变化（单位元/公斤）10 图表15丙烯酸丁酯、苯乙烯与油价相关性较高10 图表16三棵树、亚士单季度毛利率与油价具有负相关性11 图表17全国商品房销售与新开工面积变化11 图表182000-2014年建筑业房屋竣工保持较快增长11 图表19建筑业竣工面积中各类型情况（单位亿平米）12 图表202014年以前国内规模以上涂料总产量增长较快12 图表212014年以前国内规模以上建筑涂料产量增长较快12 图表22三棵树积极树立品牌形象13 图表23商品房销售与新开工增长放缓13 图表24建筑业竣工面积见顶回落13 图表252015年以后国内规模以上建筑涂料产量增长放缓14 图表262015-2021年百强房企销售额市占率显著提升14 图表272016-2021年精装修商品住宅渗透率显著提高14 图表28涂料企业营收增速对比15 图表29三棵树工程涂料业务占比提升较快15 图表30“十三五”期间三棵树、亚士创能的应收账款与票据之和占营收比重显著提高15 图表312013-2019年三棵树直销占比持续提高15 图表32涂界2017、2022年中国工程建筑涂料品牌榜单前十15 图表332022年商品房销售、竣工明显萎缩16 图表342021H2以来涂料企业单季度营收增速持续下滑17 图表35三棵树与亚士创能业绩情况17 图表36建筑业竣工增速与建筑涂料产量增速相关性较高17 图表37三棵树、亚士创能营收增速对比17 图表38美国住房交易中存量房占比近九成18 图表39国内住房交易中存量房占比仅三成18 图表40美国建筑涂料销量再创近20年新高18 图表412021年美国建筑涂料销量结构18 图表42城镇住房涂料涂刷情况19 图表43中期建筑墙面涂料需求测算19 图表442020年全球十大涂料制造商市场占有率情况20 图表452017-2021年涂料CR10和CR10020 图表46涂界2022年中国建筑涂料品牌25强榜单20 图表47三棵树各业务营收增速对比21 图表482022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商22 图表49广告宣传推广费(销售费用)占营收比重对比22 图表50三棵树“马上住”服务与传统服务对比22 图表51涂界2022中国建筑装饰漆零售品牌25强榜单23 一、产业链：涂料需求以建筑居多，上游关注油价 1.1涂料类型多样，建筑涂料以水性涂料为主 涂料是指涂于物体表面形成具有保护、装饰或特殊性能（如绝缘、防腐、标志等）的固态涂膜的一类液体或固体材料的总称。因早期涂料大多以植物油为主要原料，传统上又称油漆，现在合成树脂已取代植物油。 根据分散介质不同，涂料可分为水性涂料、溶剂型涂料、粉末涂料、无溶剂型涂料等，其中以水性涂料与溶剂型涂料应用最为广泛。水性涂料以水做溶剂或者做分散介质，包括水溶性涂料、水稀释性涂料和水分散性涂料（乳胶涂料）三种，具有安 全环保的优点。溶剂型涂料以有机溶剂为分散介质，对施工环境要求更低，物理化学性能与色泽更优，但挥发物质有毒性，且在生产、运输、存储中易产生爆炸火灾。据中国建筑涂料协会披露，从世界平均水平来看，水性建筑涂料目前约占所有建筑涂料的85%，我国也基本达到该平均水平。不同于建筑涂料，工业涂料中由于水性涂料施工要求高、易腐蚀等原因，占比仅为25%。 按照成膜物质不同，涂料可分为油脂类、天然树脂类、酚醛树脂类、沥青类、醇酸树脂类、氨基树脂类、硝基类、过滤乙烯树脂类、烯类树脂类、丙烯酸酯类树脂类、聚酯树脂类、环氧树脂类、聚氨酯树脂类、元素有机类、橡胶类、纤维素类、其 他成膜物类等。 图表12017年欧洲涂料类型占比情况 水性涂料,50% 溶剂型涂料,39% 粉末涂料,6% 无溶剂型涂料, 5% 资料来源：涂界，平安证券研究所 图表2各类涂料的组成和优缺点 涂料类型一般组成优点缺点 溶剂型涂料 有机溶剂、合成树脂，颜填料和助剂 树脂分散度和均匀性好；涂料干燥快，结膜较薄而致密；生产工艺简单、贮存稳定施工方便 VOC含量高，污染大，多数有机溶毒性大；易燃易爆，生产、贮存和施工危险性高 水性涂