立足靶材持续打通产业链，零部件开启新增长赛道

大陆靶材绝对龙头，客户结构优异，产品种类丰富，积极扩产提升市占率。 公司靶材应用领域以半导体为主，显示、太阳能电池为辅。半导体靶材已进入 5nm 先进节点，主力产品铝靶、钛靶、钽靶（合计营收占比接近70%）在芯片制造中用量大，客户有台积电、中芯国际、格罗方德、美光等海内龙头厂商。新产品方面，HCM铜靶获得国际一流芯片制造大厂的批量订单，铜锰合金靶首获批量订单，铜靶有望放量。2 021年公司定增募投半导体靶材扩产项目，增加铝、钛、钽、铜靶产能共计7万个。 半导体靶材市场15亿+美金，海外寡头垄断、CR4达80%，根据测算公司市占率接近10%，公司服务海内外优质客户、产品种类丰富、积极扩产，将享受全球半导体市场增长+国产替代的双重红利，市占率有望进一步提升。 布局上游高纯金属原材料，靶材盈利能力未来可期。 靶材原材料是高纯金属，是靶材核心成本，过去公司高纯金属主要依赖进口，直接材料成本占比超70%，公司通过参股公司和募投项目布局上游原材料，从数据看，前五大供应商中的关联商采购金额占比从2017年的3.9%提升至2020年的9.3%，自给率不断提升，盈利能力有望改善。 开拓半导体零部件，带来成长新动能。 2017年布局半导体零部件，目前分为金属件与CMP产品两大类。金属件方面，公司目前产品有PVD/CVD/刻蚀机台用的零部件，产品在逐渐导入大陆客户，零部件认证周期比靶材短，有望更快放量。预计2022年全球半导体零部件市场超300亿美金，2 025年大陆半导体零部件市场有望超100亿人民币，目前核心零部件主要被美日垄断，大陆国产化率极低，中美摩擦催化客户替代意愿，未来公司产品将支撑大陆需求，并为公司提供新增长动能。CMP产品方面，公司产品有12寸晶圆用的抛光垫、保持环、抛光垫修整器以及CMP组头服务，已在多家晶圆厂、设备厂量产销售，发展迅速。全球抛光材料市场超20亿美金，公司CMP产品将延续国产替代逻辑，助力公司营收增长。 核心团队技术背景深厚、公司重视人才，奠定开疆扩土的坚实基础。 创始人、董事长姚力军技术背景出身，是全球掌握超高纯靶材核心技术专家之一，总经理Jie Pan及其他核心成员技术背景深厚，技术骨干合作多年、关系稳定。公司于2 019年发布第一期股权激励计划，2021年发布第二期激励计划接棒，持续激励员工； 同时核心技术人才持股江丰的关联公司，技术人才围绕靶材业务开枝散叶，是公司开拓新领域、新产品的坚实支撑。 投资建议 我们预计公司2022/2023年营业收入分别为24/35亿元，净利润为2.2/3.6亿元，对应的PE估值为66/41倍，考虑到公司是大陆靶材绝对龙头，叠加零部件打开超十倍成长空间，将有望充分受益全球半导体产业发展及国产替代机遇，同时兼备稀缺性和成长性，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 零部件业务进展不及预期、靶材上游原材料自制进展不及预期、靶材扩产进度不及预期、金属原材料涨价风险、公司业务海外占比高的风险、行业规模测算偏差的风险、所依据的信息滞后的风险。 1、大陆靶材龙头，拓展半导体零部件开启新增长赛道 1.1发展历程：专注靶材17年，已成为大陆靶材绝对龙头 成立于2005年，公司引领中国大陆超高纯溅射靶材行业发展，进阶之路一路荣光。公司创始人姚力军在日本学习、工作近十年，是全球掌握超高纯金属材料及溅射靶材核心技术专家之一，曾任霍尼韦尔大中华区最高负责人。 1）2005年4月，姚力军回国创业，组建中国大陆第一个超高纯度金属溅射靶材研发生产基地，成立江丰电子； 2）2005年10月，江丰电子的第一块靶材产品成功下线，结束了中国大陆溅射靶材完全依赖进口的历史； 3）2009年，熬过2008年由金融危机引发的资金链断裂，开始向中芯国际供货； 4）2014年，成功研发超高纯钛，99.999%超高纯钛在余姚投产，这是中国大陆第一炉“电子级低氧超高纯钛”，也是中国大陆第一条低氧超高纯钛的产线，使中国大陆成为世界上第三个能够生产低氧超高纯钛的国家； 国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（“02专项”）通过验收； 5）2016年，公司牵头项目“超高纯铝钛铜钽金属溅射靶材制备技术及应用”获得“浙江省技术发明一等奖”； 6）2017年，创业板上市，公司进入黄金发展期。2019年，公司入选“国家制造业单项冠军示范企业”，成为超高纯金属溅射靶材行业唯一获此荣誉的公司； 7）2021年，公司因超高纯金属和溅射靶材打破日本和美国的垄断荣获“国家技术发明二等奖”。 目前公司已建立起拥有完整自主知识产权、基于国产设备的超高纯溅射靶材生产基地，已实现铝靶、钛靶、钽靶、铜靶等多种超高纯金属靶材产品的制备，已批量应用于90- 5nm 技术节点，客户包括台积电、中芯国际、京东方、格罗方德、意法半导体、海力士等国内外厂商，市场份额位居中国大陆第一。公司借助在高纯靶材积累的丰富金属加工和表面处理等经验、建立起符合半导体行业规范要求的高科技企业管理能力和客户沟通能力，紧抓行业机遇拓展半导体零部件业务，带来新成长动能。 公司2017年开始布局半导体零部件，2021年上半年的半导体零部件营收已超过2020年全年水平，实现快速增长，预计2022年营收体量将显著提升，开启新增长赛道。 图1：公司发展历程 1.2股权结构：董事长为实控人，子公司众多、遍布海内外 公司董事长为实际控制人，合计持股24.72%。截至2021Q3，公司董事长姚力军直接持股24.66%，同时通过宁波江阁实业和宁波宏德实业间接持股，总计持股比例为24.72%，为公司实际控制人。宁波江阁实业和宁波宏德实业是员工持股平台，根据天眼查数据，两个平台的合计员工数量达91人。 图2：公司股权结构（截至2021Q3） 持续实施股权激励，核心员工利益深度绑定、卓有成效。2019年12月公司发布第一期股票期权激励计划，含高管、技术人员共计划激励202人，计划用于激励的股份1720万股（占计划发布时的股本7.86%），在第一个行权期2020年有190人满足行权条件，在第二个行权期2021年有189人满足行权条件。在第一期激励计划完成之际，公司于2021年12月发布第二期股权激励计划，计划激励技术人员317人，计划用于激励的股份400万股（占计划发布时的股本1.76%），将分三期解禁，总摊销费用达7840万元。 表1：公司两次股权激励计划 子公司数量众多，遍布海内外。截至2022/2/26，江丰电子的全资子公司、控股公司达27家，遍布海内外。（1）非中国大陆：除马来西亚江丰销售制造太阳能电池靶材以就近服务客户Sunpower外，其他海外公司主要负责海外客户的销售服务工作。另外，从销售模式看，由于日本特有的商社文化，在日本采用商社代理模式，其他地区主要都是直销。 （2）中国大陆：核心的制造与研发均在中国大陆完成，可分为金属提纯、半导体靶材制造、显示靶材制造、材料研发、零部件几大板块。 董事长积极引进技术人才，技术人才围绕靶材业务开枝散叶、展露光芒。 每一种金属靶材的制作、每一种金属的提纯方法不尽相同，需要相关的专业人才，董事长姚力军被称为宁波市的“引才大使”，引进了超过50位海外高层次人才、30余个科研团队，将人才聚拢进江丰；核心技术人员不仅持股江丰，还在江丰的关联公司、子公司持股，在靶材相关的细分领域充分发挥才能，给人才以展现能力的平台。 1.3现有业务：营收增长稳健，净利润持续改善 营收持续增长，半导体领域占比超80%，靶材业务占比接近70%。1）2012-2020营收CAGR为32%。2021Q1-Q3，营业收入11.23亿元，较同期增长33%，接近2020年全年收入11.67亿元，受益下游需求旺盛+国产替代，营收持续增长。2）靶材是主营业务。2021H1，钽靶、铝靶、钛靶营收占比分别是33%、17%、14%，合计占比65%，LCD碳纤维支撑占比4%，其他业务占比32%，包括钨钛靶、铜靶、镍靶、钴靶、铬靶等其他种类的靶材以及金属蒸发料，CMP用保持环、抛光垫、半导体用零部件等其他产品，靶材回收及环件的清洗翻新服务，其他业务近几年发展较快，2019年仅占比20%，公司新业务开拓顺利。3）半导体领域营收贡献稳步提升。公司产品的下游应用领域有半导体、平面显示和太阳能电池，其中半导体领域一直是公司核心，占比最高，近两年占比不断提升，从2016年的70%提升到2020年的82%，2020年显示面板领域占比16%，太阳能电池领域占比2%。 图3：公司历年营收及yoy情况（单位：亿元） 图4：公司营收构成 图5：公司产品下游应用结构 与行业头部客户合作紧密，海外客户占比接近70%，国内占比在提升，服务全球客户享受全球市场增长红利及作为本土龙头厂商享受国产化替代双红利。1）客户集中度高。公司产品获海内外客户的广泛认可，中国大陆客户包括联电、华虹宏力、中芯国际、京东方等，海外客户包括台积电、美光、海力士、意法半导体、英飞凌等国际厂商，2020年，前五大客户分别为台积电、中芯国际、三菱化学、海力士、华星光电，销售额分别为1.9、1.4、0.8、0.7、0.6亿元，合计占比为46.1%。2）海外占比高。2020年海外营收占比66%，中国大陆营收占比34%，而2016-2019年大陆占比不超过30%，受益国产替代，大陆占比显著提升。 公司服务全球客户，享受全球市场增加及国产化替代双重红利。 图6：公司营收海内外占比情况 表2：公司前五大客户 上游原材料自给率直接影响毛利率水平，净利润持续改善。1）毛利率受限。2021Q1-Q3，公司毛利率、净利率分别是27%、8%，超高纯金属原材料成本是靶材制造的主要成本，毛利率受限上游原材料的高价格，同时叠加疫情带来物流成本增长等因素，随着公司金属原材料自给率的提升，预计毛利率将获得提升。2）净利润改善。2020年净利润1.43亿元，较同期增长125%，充分受益行业高景气与国产替代，2021Q1-Q3净利润0.89亿元，较同期减少18%，主要是因为公司规模和产能扩张，同时加大了研发力度，导致研发费用、职工薪酬、折旧等相关费用支出以及财务费用较上年同期有所增加。 图7：公司历年销售毛利率与销售净利率 图8：公司历年净利润及yoy情况（亿元） 1.4研发实力：管理层技术背景深厚，研发投入领先国内厂商 管理层具有深厚的技术背景，合作关系稳定。高纯溅射靶材行业对技术要求高，创始人、董事长姚力军是国内溅射靶材领军人物，总经理Jie Pan是教授级高级工程师，而其他核心成员由多位具有金属材料、半导体制造专业背景和丰富产业经验的归国博士、日籍专家及资深业内人士组成，同时技术骨干姚力军、JiePan、相原俊夫、边逸军合作多年，合作关系稳定。 表3：公司管理层背景 研发投入稳步增长，研发费用率领先国内厂商。1）研发费用增长。公司研发投入规模虽不及收入规模更大的大陆公司A，但自2014年以来，公司研发投入仍稳步增长，2021年前三季度，公司投入研发费用为0.72亿元，较上年同期增长44%。2）研发费用率高。公司研发费用率始终高于国内厂商，2021年前三季度，公司研发费用率为6.40%，而大陆公司A、大陆公司B的费用率分别为0.91%、4.15%。 图9：国内厂商研发费用对比（亿元） 图10：国内厂商研发费用率对比 2、靶材：向上游整合持续提升盈利水平，扩产持续提高市场份额 2.1行业：半导体靶材15亿+美金生意，技术难度高 半导体靶材全球市场规模15亿+美金，市场规模有望持续增长。半导体材料分为晶圆制造材料与封装材料。根据SEMI的最新数据，2021年全球半导体材料市场规模达620亿美金，2021年中国大陆半导体材料市场超过100亿美金，位居全球第二。按照历史数据晶圆制造材料占比约62%，由此推算2021年晶圆制造材料市场约384亿美金，封装材料市场约237亿美金。根据江丰电子招股说明书，在晶圆制造材料中，靶材约占2.6%，在封装测试材料中，靶材约占2.7%，由