中国平安2021年报点评：资负两端承压，分红彰显韧性

事件：中国平安披露2021年年报，实现归母营运利润1,479.61亿元，同比增长6.1%（其中寿险+3.5%、财险+0.2%、银行+25.6%、资管+9.4%、科技+19.5%），银行板块成为提振集团业绩增长亮点；营运ROE达18.9%； 实现归母净利润1,016.18亿元，同比下降29.0%。全年股息达2.38元/股，同比增长8.2%，营运利润派息率由2020年的28.7%提升至29.2%。 新冠疫情反复，拖累寿险价值增长。2021年公司寿险及健康险业务实现NBV378.98亿元，同比下降23.6%（公司调整假设，可比口径下同比下降18.6%，对应4Q21同比下降23.7%）。归因来看，可比口径下NBV-FYP同比下降8.5%，NBV-Margin同比下降3.7pps，主要系受新冠肺炎疫情反复，客户消费趋于谨慎，重疾险产品销售难度提升，同时人身险行业面临转型压力期。公司主动夯实基础淘汰低产能代理人，期末人力同比下滑41.1%至60万人，质态出现改善迹象，人均收入同比微降0.6%，人均首年保费同比增长超22%。寿险剩余边际受新业务贡献乏力和脱退差异及其他负贡献拖累（-3.1%）影响，较年初下滑2.0%，寿险OPAT同比增长3.6%彰显业务韧性。展望2022年，我们预计价值仍将承压，但拐点预计将在下半年出现。公司持续推动“4渠道+3产品”改革战略，数字化试点初具成效，30%营业部已推广，部均NBV增长10%。 产险业务质量保持良好并持续优化。2021年公司综合成本率为98.0%，同比优化1.1个pct.，其中费用率同比下降7.6个pct.至31.0%，赔付率 同比上升6.5个pct.至67.0%；承保利润51.36亿元，同比增长145.7%，收盘价(元)得益于信保业务的扭亏为盈。车险综合成本率98.9%（上下半年测算分 别为97.4%和100.3%），在车险综改和河南暴雨的综合影响下实属不易，我们预计2022年车险综合成本率维持在98%以内。 华夏幸福减值拖累投资收益增长。公司净投资收益率4.6%（同比-0.5个pct.），总投资收益率4.0%（同比-2.2个pct.），期末股基投资占比同比下降0.9个pct.至9.3%。公司4Q21投资收益明显承压，寿险OPAT与净利润偏差中的短期投资波动由2021年三季度的-186.36亿元扩大至2021全年的-234.91亿元。归母净利润与营运利润差异主要系对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整（合计432亿元），剔除华夏幸福影响后，营运利润与净利润同比增速分别为11.3%/-12.0%，总投资收益率为5.2%。 公司谨慎调整非经济假设，EV增速放缓受NBV增速放缓和投资回报差异负向贡献影响。2021年，寿险和集团EV同比增速分别为6.3%和5.1%（值得注意的是公司根据实际经验调整退保率、费用率等非经济假设，若按照2020年评估所用假设及模型，2021年寿险和集团EV同比增速分别为7.1%和5.6%），调整后寿险ROEV同比下降3.4个pct.至11.1%。投资回报差异拖累期初寿险EV同比增速3.0个pct.；营运假设/模型变动以及经验差异及其他拖累期初寿险EV同比增速2.0个pct.； 以陆金所控股为标的可转换本票的价值重估损益拖累非寿险净资产同比增速2.0个pct.；分红和回购力度大于同期。我们预计2022年EV增长仍有一定压力，同比增速在7.5%左右。 盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合市场和我们的预期，公司资产负债两端经营明显承压，但持续增长的分红彰显经营韧性。公司50~100亿元A股回购方案夯实市场信心（目前已完成39亿元），寿险改革曙光预计下半年可见。我们上调公司2022-2024年归母净利润至1,519、1,716和1,880亿元（2022-2023年原预测为1,366和1,570亿元，新增2024年预测），同比增速为7.8%、7.1%和7.7%。当前公司业绩与情绪低点正在过去。截至2022年3月17日，公司股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.54、0.49和0.47倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复拖累保障型产品销售复苏不及预期；2）长端利率大幅下行及权益市场大幅波动影响投资收益；3）寿险改革推进缓慢。 F 图1：2012-2021年公司归母净利润及同比增速 图2：2012-2021年公司归母净资产及增速 图3：2016-2021年集团/寿险营运利润及同比增速 图4：2015-2021年公司分部净利润结构 图5：2012-2021年公司内含价值及增速 图6：2015H-2021年公司准备金假设变更影响（亿元） F 图7：2014-2021年公司个人客户数及增速 图8：2015-2021年持有多家子公司合同客户数及占比 图9：2012-2021年公司总规模保费及同比增速 图10：2016-2021年公司个人业务新单保费及同比增速 图11：2012-2021年公司代理人数量及同比增速 图12：2012-2021年公司新业务价值及同比增速 F 图13：2012-2021年公司新业务价值率 图14：2012-2021年公司财险净利润及同比增速 图15：2012-2021年公司财险/车险保费及同比增速 图16：2012-2021年公司财险综合费用/赔付率 图17：2011-2021年公司总投资收益率/净投资收益 图18：2012-2021年公司投资端资产配置结构 F 表1：中国平安盈利预测及估值（调整）