新冠接种带来业绩承压，带状疱疹报产在即

事件：2022年3月16日，公司发布2021年报。2021年实现营业总收入12.02亿元，同比下滑16.60%；归母净利润2.44亿元，同比下滑41.77%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下滑41.87%。 新冠接种挤兑致业绩承压，Q4接种受限影响。2021公司水痘疫苗实现收入10.20亿（同比-7.86%，下同），收入占比达到85%。鼻喷流感疫苗实现收入1.75亿（-47.52%），收入占比15%。分季度来看，Q4实现营收2.57亿元（-33%），归母净利润0.11亿（-86.16%）。由于新冠疫苗在2021Q2开始大规模接种，Q4进一步推行3-17岁新冠接种，使得终端医护资源大量挤兑，影响公司常规疫苗尤其是鼻喷流感疫苗的接种工作。由于鼻喷流感有效期只有10个月，公司计提8639万元的资产减值准备，进一步影响当期业绩。我们预计随着新冠疫苗接种进入常态化及覆盖率逐渐达到群体免疫状态，会逐步恢复常规疫苗接种。 新冠挤兑下销售费率有所下滑，研发支出大幅增加。2021公司销售费用4.53亿元（-21.59%），销售费率37.69%（-2.40pp），主要原因在于常规疫苗尤其是流感疫苗在疾控中心的推广工作因为新冠接种受到一定限制；管理费用1.08亿元（-9.27%），管理费率9.02%（+0.73pp）；财务费率-0.93%（-1.17pp）。另外，研发费用1.57亿元（+67.91%），研发费用率13.04%（+6.56pp），主要在于全人源抗狂犬病单抗完成中试研究、全人源破伤风单抗开展工艺研究，研发投入增加。21公司应收账款及应收票据期末余额合计7.64亿元，占收入比重63.55%，同比增加12.69pp，21年疾控中心等将重点放在新冠疫苗的接种工作上，常规疫苗的回款有所延后。 带状疱疹已完成III期临床现场工作，进行申报生产准备。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，GSK的带疱减毒活疫苗20年销售25亿美金。在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模2025年有望达到96亿。目前国内仅GSK在2020年开始提供，百克预计2022年上市，有望在国产厂家中博得头筹，2025年销售额可达~34亿 盈利预测与投资建议：参考公司2021年业绩，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为20.52、25.69、32.05亿元（2022-23预测前值为22.01、31.90亿元），同比增长70.70%、25.18%、24.76%；归母净利润分别为5.91、7.30、9.02亿元（2022-23预测前值为6.51、9.57亿元），同比增长142.58%、23.54%、23.60%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹即将报产贡献可观增量，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新冠接种挤兑导致业绩承压，Q4明显受限 2021归母净利润同比下滑41.77% 2021年实现营业总收入12.02亿元，同比下滑16.60%；归母净利润2.44亿元，同比下滑41.77%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下滑41.87%。 图表1：百克生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 分季度来看，21Q4实现营收2.57亿元，同比下滑28.33%；实现归母净利润0.11亿元，同比下滑86.16%。由于新冠疫苗在第二季度开始大规模接种，并且21Q4推行3-17岁新冠接种，使得终端医护资源大量挤兑，影响公司常规疫苗尤其是鼻喷流感疫苗的接种工作，并且鼻喷流感有效期只有10个月，公司计提了8639万元的资产减值准备。我们预计随着新冠疫苗接种进入常态化及覆盖率逐渐达到群体免疫状态，会逐步恢复常规疫苗接种。 图表2：百克生物分季度财务指标变化（单位：百万元） 图表3：百克生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：百克生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%） 新冠挤兑下销售费率有所下滑，研发支出大幅增加。2021公司销售费用4.53亿元（-21.59%），销售费率37.69%（-2.40pp），主要原因在于常规疫苗尤其是流感疫苗在疾控中心的推广工作因为新冠接种受到一定限制；管理费用1.08亿元（-9.27%），管理费率9.02%（+0.73pp）； 财务费率-0.93%（-1.17pp）。另外，研发费用1.57亿元（+67.91%），研发费用率13.04%（+6.56pp），主要在于全人源抗狂犬病单抗完成中试研究、全人源破伤风单抗开展工艺研究，研发投入增加。 2021公司应收账款及应收票据期末余额合计7.64亿元，占收入比重63.55%，同比增加12.69pp，21年疾控中心等将重点放在新冠疫苗的接种工作上，常规疫苗的回款有所延后。2021公司存货余额2.41亿元，占资产比重5.78%左右，同比减少0.14pp。 图表5：百克生物存货情况（单位：%） 图表6：百克生物应收账款及票据情况（单位：%） 图表7：百克生物期间费用率情况（单位：%） 水痘疫苗影响较小，鼻喷流感大幅承压 2021公司水痘疫苗实现收入10.20亿，同比下滑7.86%，收入占比达到85%。鼻喷流感疫苗实现收入1.75亿，同比下滑47.52%，收入占比15%。 图表8：百克生物水痘疫苗收入情况（百万，%） 图表9：百克生物鼻喷流感疫苗收入情况（百万,%） 图表10：公司2021产品收入结构 水痘、鼻喷流感疫批签发正常，终端接种有所承压。2021年公司水痘疫苗批签发145批次（+4%），鼻喷流感批签发25批次（+150%），公司常规疫苗批签发保持增长态势，但由于终端新冠接种挤兑因素，尤其是21Q4在3-17岁人群推广新冠疫苗，与鼻喷流感的接种时间、人群几乎完全重合，鼻喷流感终端接种大幅承压。 图表11：水痘疫苗批签发量（单位：万支） 图表12：水痘疫苗批签发（单位：批次） 图表13：公司鼻喷流感批签发（单位：批次） 带状疱疹渐近收获，在研管线布局丰富 带状疱疹:已完成III期临床现场工作，进行申报生产准备。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，MSD的带疱减毒活疫苗2020年销售25亿美金。 在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模2025年有望达到96亿。目前国内仅GSK在2020年开始提供，百克预计2022年上市，有望在国产厂家中博得头筹，2025年销售额可达~34亿 除此之外，公司的组分百白破、鼻喷流感液体制剂处于I期临床，临床前的全人源抗狂犬病单抗、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）等也指的关注。 图表14：百克生物在研管线 投资建议 参考公司2021年业绩，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为20.52、25.69、32.05亿元（2022-23预测前值为22.01、31.90亿元），同比增长70.70%、25.18%、24.76%；归母净利润分别为5.91、7.30、9.02亿元（2022-23预测前值为6.51、9.57亿元），同比增长142.58%、23.54%、23.60%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹即将报产贡献可观增量，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期风险 公司估值很大一部分取决于研发管线中在研疫苗的研发进度和成功率，如果研发进度低于预期或者尚未成功推进下一阶段，则会影响公司未来现金流，甚至对公司研发技术实力产生质疑从而造成长期负面影响。 疫苗产品销售不达预期风险 上市疫苗品种的竞争对手增加或者疫苗升级换代造成现有品种销售不达预期，很大程度上影响公司现有现金流情况，继而影响公司研发投入及未来研发管线的实施。 疫苗行业负面事件风险 疫苗安全关系生命健康，尽管民众对国产疫苗已经有所信任，但是疫苗行业的研发、注册、生产、销售、接种等任何环节出现瑕疵甚至严重危害生命健康的负面事件，将会对行业所有公司造成无差别打击。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险 新冠病毒仍在不断变异，目前已上市新冠疫苗均是针对原始毒株，尽管对变异株依然有保护效果，但一旦病毒发生抗原漂移及转换等，有可能会使现有疫苗失效。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中部分公开资料可能有所变化而导致更新不及时，从而使得部分判断出现偏差。 图表15：百克生物财务模型预测