带状疱疹疫苗获批，未来放量可期

2023年02月01日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：65.25元 百克生物（688276）医药生物目标价：——元（6个月） 带状疱疹疫苗获批，未来放量可期 投资要点 事件：公司收到国家药品监督管理局下发的带状疱疹减毒活疫苗的《药品注册证书》。本次获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于40岁及以上成人。 带状疱疹疫苗获批落地，未来放量可期。公司作为带状疱疹疫苗首个获批的国 产厂商，有利于加快国内带状疱疹疫苗渗透率持续提升。目前海外共有两款带状疱疹疫苗上市，分别为默沙东的Zostavax以及GSK的Shingrix。Zostavax由默沙东研制并于2006年5月获FDA批准上市，是第一种常规推荐给老年人的带状疱疹减毒活疫苗；Shingrix由葛兰素史克研发并于2017年10月获FDA批准上市，是基因重组亚单位疫苗。中国地区仅有葛兰素史克生产的Shingrix已上市销售，该疫苗于2020年6月28日正式在中国上市销售。本次公司带状疱疹疫苗国内获批的年龄段为40岁及以上人群，相较于GSK的50岁以上人群范围更广。目前国内40岁以上人群约7亿人，带状疱疹疫苗渗透率不及1%，公司预计定价较GSK更低，免疫程序为1针，相较于GSK单针1600元两针法更具性价比优势。 发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司于2022年9月23日发布股权激 励计划，计划授予的激励对象共108人，占公司总员工的8.8%，参与对象包含董事、高级管理人员、核心技术人员等公司核心骨干。本次授予激励对象的限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额0.78%。从业绩目标来看，2023-2025年收入分别为17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为3.5/5.7/8亿元。本次激励计划发布有利于提高员工积极性，助力公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.68元、1.39元、 1.96元，对应PE分别为96、47、33倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计23年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗成为国内首个获批品种，预计带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1202.03 1165.78 1896.83 2330.26 增长率 -16.60% -3.02% 62.71% 22.85% 归属母公司净利润（百万元） 243.55 281.40 572.59 807.71 风险提示：带状疱疹疫苗销售不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 60% 百克生物 沪深300 40% 20% 0% -20% 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 -40% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)4.13 流通A股(亿股)2.34 52周内股价区间(元)34.79-78.39 总市值(亿元)284 总资产(亿元)43.33 每股净资产(元)8.68 相关研究 1.百克生物（688276）：业绩重回增长，股权激励彰显公司信心(2022-10-30) 2.百克生物（688276）：疫情影响逐渐减弱，水痘疫苗环比增长(2022-08-28) 3.百克生物（688276）：短期业绩承压，带疱疫苗报产获受理放量在即 (2022-04-28) 4.百克生物（688276）：新冠接种扰动传统苗放量，带状疱疹疫苗上市可期(2022-03-18) 增长率 -41.77% 15.54% 103.48% 41.06% 5.百克生物（688276）：国内领先疫苗企 每股收益EPS（元） 0.59 0.68 1.39 1.96 业，带状疱疹疫苗值得期待 净资产收益率ROE 7.13% 7.60% 13.39% 15.88% (2021-08-20) PE 111 96 47 33 PB 7.88 7.27 6.30 5.30 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 关键假设： 假设1：公司水痘疫苗2021年主要受新冠疫苗接种影响，2022年新冠疫苗接种已经基本完成，但22Q4由于国内阳性人数增加较快，影响了水痘疫苗接种，且目前水痘疫苗接种已经接近成熟状态，未来销量预计保持稳定。预计公司2022-2024年水痘疫苗销量增速分别为-10%/0%/0%； 假设2：2021下半年以来，全国陆续开展3-17岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻 喷流感疫苗适用人群为3-17周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使整体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。但22Q4由于国内阳性人数增加较快，且加强针接种仍在进行，23年预计在低基数情况下，增速有望回暖。预计2022-2024年鼻喷流感疫苗销量增速分别为0%/30%/10%； 假设3：公司带状疱疹疫苗目前已经获批，考虑到公司的定价更低，对于价格敏感度较高的老年人群来说渗透率提升速度更快，参考股权激励目标。预计2023-2024年销量分别为50/80万支。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 水痘疫苗 收入 10.20 9.86 9.86 9.86 增速 -7.86% -3.38% 0.00% 0.00% 毛利率 88.64% 90.00% 92.00% 92.00% 鼻喷流感疫苗 收入 1.75 1.80 2.34 2.57 增速 -47.52% 3.03% 30.00% 10.00% 毛利率 87.02% 89.00% 89.00% 89.00% 狂犬病疫苗 收入 —— —— 0.20 0.40 增速 —— —— 0.00% 100.00% 毛利率 —— 70.00% 70.00% 70.00% 带状疱疹疫苗 收入 —— —— 6.50 10.40 增速 —— —— 0.00% 60.00% 毛利率 —— —— 90.00% 90.00% 合计 收入 12.02 11.66 18.97 23.30 增速 -16.59% -3.02% 62.71% 22.85% 毛利率 88.29% 89.85% 90.37% 90.12% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1202.03 1165.78 1896.83 2330.26 净利润 243.55 281.40 572.59 807.71 营业成本 140.75 118.38 182.60 230.18 折旧与摊销 69.32 114.64 167.51 198.14 营业税金及附加 10.58 12.82 20.87 23.30 财务费用 -11.15 0.58 0.19 0.23 销售费用 453.08 489.63 720.79 838.89 资产减值损失 -87.69 0.00 0.00 0.00 管理费用 108.39 244.81 360.40 372.84 经营营运资本变动 -126.86 50.35 -265.18 -120.08 财务费用 -11.15 0.58 0.19 0.23 其他 53.12 -37.66 3.94 0.97 资产减值损失 -87.69 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 140.30 409.30 479.05 886.98 投资收益 -1.02 2.00 2.00 2.00 资本支出 -1010.23 -140.00 -190.00 -250.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 314.72 2.00 2.00 2.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -695.51 -138.00 -188.00 -248.00 营业利润 261.90 301.56 613.98 866.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.34 0.65 0.96 0.64 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 261.57 302.21 614.94 867.45 股权融资 1395.79 0.00 0.00 0.00 所得税 18.01 20.81 42.35 59.74 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 243.55 281.40 572.59 807.71 其他 6.56 5.16 -0.19 -0.23 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 1402.36 5.16 -0.19 -0.23 归属母公司股东净利润 243.55 281.40 572.59 807.71 现金流量净额 847.05 276.47 290.86 638.74 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1155.60 1432.07 1722.93 2361.67 成长能力 应收和预付款项 783.45 650.54 1104.60 1363.76 销售收入增长率 -16.60% -3.02% 62.71% 22.85% 存货 241.34 227.30 364.03 466.75 营业利润增长率 -45.68% 15.14% 103.60% 41.18% 其他流动资产 9.64 9.35 15.21 18.69 净利润增长率 -41.77% 15.54% 103.48% 41.06% 长期股权投资 35.88 35.88 35.88 35.88 EBITDA增长率 -41.29% 30.21% 87.55% 36.27% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1438.64 1470.69 1499.87 1558.42 毛利率 88.29% 89.85% 90.37% 90.12% 无形资产和开发支出 379.93 373.54 367.16 360.78 三费率 45.78% 63.05% 57.01% 52.01% 其他非流动资产 130.16 129.86 129.55 129.25 净利率 20.26% 24.14% 30.19% 34.66% 资产总计 4174.64 4329.23 5239.24 6295.20 ROE 7.13% 7.60% 13.39% 15.88% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.83% 6.50% 10.93% 12.83% 应付和预收款项 114.65 91.48 144.23 181.60 ROIC 12.48% 12.66% 23.79% 30.03% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 26.63% 35.75% 41.21% 45.71% 其他负债 642.40 533.02 817.70 1028.58 营运能力 负债合计 757.05 624.51 961.93 1210.18 总资产周转率 0.36 0.27 0.40 0.40 股本 412.84 412.84 412.84 412.84 固定资产周转率 2.25 1.38 1.50 1.65 资本公积 1770.80 1770.80 1770.80