381家便利店与夫妻店的大样本分析：冷藏柜，下一个赛点

——381家便利店与夫妻店的大样本分析 商用冷柜行业领军者：国内商用冷柜市场成长性好、进入壁垒高。近几年，行业催化剂也在增加，未来有望提速发展。海容冷链是该领域的领军公司，成长逻辑逐步兑现、份额提升，有望成为全球龙头企业，其投资价值被资本市场低估。 低温食品需求增加，冷柜成为竞争武器：我们观察到，近年来消费者对低温食品、冷饮的需求增加（例如巴氏奶、速冻食品等），这将提振商用冷柜销量。根据产业在线，2021年国内食品展示柜、饮料柜销量增速分别为17%/19%。我们认为，冷柜对食饮企业而言，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到展示品牌、抢占有利位臵的作用。为了探究终端冷柜使用情况，我们于2020Q4、2021Q4调研了部分城市的便利店与夫妻店，发现：1）便利店单店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜类型也更多样；2）与2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜平均单店使用总量增加。我们判断，在政策催化下，随着便利连锁门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷柜用量。 元气森林催化冷柜行业发展：元气森林是新兴的主打“健康饮料”的品牌，公司通过大量铺设自有品牌的冷柜，抢占有利销售位臵、展示品牌、收集消费数据（柜子门体上嵌有摄像头）。元气森林的柜子制作工艺复杂、附带智能功能，对生产提出了高要求，有利于冷柜龙头企业。元气森林以冷柜为“武器”快速崛起，对同行起到了示范作用。根据产业调研，一些传统食饮企业拟升级自有冷柜，新品单价更高、容积更大；根据产业在线，2021年国内饮料柜行业销量增速为19%，行业加速成长。 海容的白马逻辑兑现：商用冷柜领域，海容优势明显：1）管理上，相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度，核心管理团队和关键技术人员稳定，对需求趋势把握准确。2）生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。3）客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业（蒙牛、伊利等），这些头部公司对供应商的筛选标准严格，海容突破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户口碑，也会助力公司开拓新客户。以海容近年重点发展的冷藏柜为例，2015~2020年收入复合增速为32%。 投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计2021~2022年EPS为0.88/1.48元，6个月目标价37.00元，对应2022年25倍PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 投资概要 商用冷柜市场具有良好的成长性，行业发展也迎来催化（详见报告《海容冷链：受益便利店产业规划，发展前景可期》），增长潜力强。海容冷链作为行业龙头公司，其投资价值被低估：商用冷柜行业保持良好增长。根据产业在线，2021年，中国食品展示柜与饮料柜合计销售额（内销+出口）为126亿元，YoY+18%；2015~2021年，两类冷柜总销售额复合增速为11%。值得一提的是，随着元气森林等新兴食饮品牌布局自主品牌冷柜，行业也会迎来产品升级，产业规模有望加速增长。 海容成长确定性高。在冷冻柜市场，海容经过10余年发展，已成为国内冰淇淋柜龙头（伊利、蒙牛等知名企业第一供应商），但在速冻食品柜等其他细分赛道仍有成长空间； 海容近年来重点布局冷藏柜、商超柜业务，我们认为，这两个品类有望复刻冷冻柜发展历史，原因为：1）这两种产品的下游客户、竞争对手与冷冻柜有高度相似性，海容可以充分发挥自身优势；2）海容多年来积累的客户资源与口碑，也会助力公司开拓新的客户。从结果来看，海容也取得了较好的销售成果。结合公告与产业在线数据，海容冷藏柜销量份额从2015年的3%提升至2020年的9%；2018~2020年，商超柜收入复合增速112%。 公司在智能化领域持续布局，包括扩增产能、储备软件技术，智能售货柜或是海容未来增长点。 生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势。 相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度。公司在2019、2021年对高管与核心技术人员进行过两次激励，第二次激励的范围更广。 有别于市场的观点 资本市场忽视了商用冷柜近年来的积极变化。有别于空冰洗等大家电，商用冷柜行业的细分赛道多、产业规模较小，往往被投资者忽视，但行业近年来发生了一些积极变化，未来有望加速增长。政策方面，2020年，商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三年行动，到2022年，全国品牌化连锁化便利店总量达到30万家；行业竞争方面，以元气森林为代表的新兴品牌，通过铺设高端冷柜抢占点位，这将产生“鲶鱼效应”，促使其他食饮品牌升级冷柜，利好产业发展。 一些投资者担忧行业有价格战风险。我们认为，相比于价格，食饮企业更看重冷柜的可靠性、供应商的交付能力。因此，资质优良的冷柜厂商拥有一定的议价能力。由于商用冷柜行业规模远小于大家电、客户有认证周期，传统家电龙头往往不会将大量资源投入此业务中，这也给了专业化公司发展机遇。从海容盈利能力来看，2012年公司毛利率与净利率分别为21.8%/4.6%，2020年海容毛利率与净利率已分别提升至33.5%（还原为可比口径）/14.3%。 部分投资者认为，冷藏柜毛利率较低，发展该业务将拖累公司业绩。我们分析，随着海容冷藏柜销量市占率提升、拓展高端客户（例如百事可乐[中国]、可口可乐[中国]等），公司该业务毛利率或有改善。此前海容在发展冰淇淋柜等业务的时候，也经历过毛利率由低到高、逐步提升的过程。根据公告，2021年前三季度，海容冷藏柜毛利率为15.4%（因会计准则，调整口径），较2020年毛利率（14.9%）有所提升，这在成本大幅上涨的情况下，尤为难得。 1.低温，一种饮食新趋势 1.1.冷饮逐渐兴起 国内饮料行业规模大，稳健增长。随着居民生活水平上升，饮料行业（包括碳酸饮料、果汁、茶饮料、功能性饮料等）销售额持续增长。根据中商情报网数据，2020年，国内饮料行业销售额超过6000亿元，YoY+4.3%；2016~2020年，饮料行业销售规模复合增速4.8%。 图1：2016~2020年，国内饮料行业销售规模复合增速4.8% 冷饮更受消费者欢迎。随着消费者对饮料口感要求不断提高，常温饮品的吸引力下降，而4℃的冷藏饮料口感更好，接受度更高。我们在深圳草根调研了4家便利店，观察消费者购买冷饮与常温饮料的数量，调研结果亦可说明冷饮更受消费者欢迎。消费者对冷饮需求量的增加，也会推动冷柜行业发展。 表1：调研的深圳4家便利店信息 图2：便利店中，冷藏饮料多于常温饮料 图3：调研的4家便利店中，冷饮销量均高于常温饮料 1.2.低温奶销售逐渐上量 国内低温奶行业规模稳步增长。从需求来看，低温奶采用巴氏杀菌工艺，保留了较多活性营养物质（氨基酸、维生素等营养成分保全率比常温灭菌奶高约2~4倍，是活性营养成分保全率最高的饮用牛奶），而且产品保持了乳制品的新鲜性，易获得消费者青睐。从供给端来看，低温奶的销售需要完整的冷链运输与储存体系，因而多在城市中销售。与常温奶相比，低温奶的毛利率更高，企业有动力推广。根据产业信息网数据，2019年，国内巴氏奶规模接近350亿元，这对冷柜行业发展也有拉动作用。 图4：2014~2019年，巴氏奶行业复合增速9.2% 图5：新希望乳业的低温奶毛利率高于常温奶 1.3.速冻食品需求增长 速冻食品食用方便，行业规模扩大。速冻食品加工工艺的核心优点是通过低温速冻处理，有效地抑制微生物的活动，最大限度地保持食品本身的风味及营养成分。我国速冻食品起步于上世纪70年代，速冻食品具有卫生、储藏期长、食用方便等特点。中国速冻食品根据产品种类可大致分为速冻调制食品、速冻面米制品、速冻其他食品三类，其中，速冻面米制品主要包括速冻水饺、汤圆、包子、油条、芝麻球等，是速冻食品中最大的品种。根据Frost&Sullivan数据显示，2017年，中国速冻面米制品巿场份额占中国速冻食品总巿场份额50.9%（按收入计）。根据产业信息网数据，2020年，国内速冻食品行业规模超过2200亿元，YoY+13.0%。 图6：我国速冻食品分类 图7：2014~2020年，国内速冻食品行业复合增速为10.7% 2.冷柜成为食饮企业竞争的武器 低温化的趋势下，冷柜对食品饮料的销售起到更为重要作用。我们认为，冷柜对食饮企业销售主要有两个方面的影响：1）冷柜直接面对消费者，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到个性化展示品牌的作用。2）门店空间有限，而食品饮料品牌众多，冷柜可帮助定制品牌抢占有利的展示位臵。根据产业在线，2015~2021年，国内食品展示柜、饮料柜的销量复合增速分别为14%/4%（因疫情影响，2020年行业销售增速有所放缓）。 图8：2015~2021年，国内食品展示柜销量复合增速14%图9：2015~2021年，国内饮料柜销量复合增速4% 下游食饮企业对智能货柜的需求日益增长。从需求来看，智能售货柜操作更加便利、消费者体验好；从厂商角度看，智能售货柜节省管理成本，有利于展示品牌形象，近年来，以娃哈哈、农夫山泉、可口可乐、元气森林为代表的企业逐渐扩大国内自助售货设备的市场投放量。 根据中国百货商业协会自助售货行业分会统计，2018年，国内开展自助售货设备设计研发、规模化生产业务的制造商已超过20家、运营商超过300家。 图10：2017~2020年，国内自助售货设备行业销售额年复合增速37% 为了探究终端冷柜使用情况，我们于2020Q4、2021Q4走访了深圳、天津、上海、台州、泰州、温州、泉州7座城市共381家夫妻店、便利店，研究门店中冷冻柜、有门冷藏柜、风幕柜的使用量、单体柜的摆放个数，探讨不同城市、不同门店的冷柜布局情况。为方便讨论，我们按一二线（深圳、天津、上海）、三四线（台州、泰州、温州、泉州）划分调研城市， 1使用长度，指柜体玻璃门的长度。 比较冷柜使用情况。 图11：2020Q4与2021Q4便利店与夫妻店调研数量 图12：草根调研中，不同类型的冷柜 一二线城市消费者，对冷藏产品需求量较高。通过比对2020Q4调研的冷柜数据，我们发现，一二线城市样本中，各个类型店铺中的有门冷藏柜、风幕柜的合计使用量均大于三四线城市，说明一二线消费者对冷藏食饮需求较多。 便利店的冷柜使用量更大。各级城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜类型也更加多样。以风幕柜为例，我们调研发现，便利店广泛采用风幕柜放臵低温奶、便当等冷藏食品，而夫妻店使用风幕柜的较少。长期来看，我们认为，在产业政策催化下，便利店逐步替代夫妻店，冷柜使用量也将提升（详见报告《受益便利店产业规划，发展前景可期》）。 图13：一二线城市中，风幕柜、有门冷藏柜的使用量更大 从样本来看，一二线消费者对冷冻冷藏产品需求增加。我们对比上海、天津、深圳2020年与2021年的调研数据，发现：1）与2020Q4数据相比，2021Q4天津、上海、深圳的便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜的平均单店使用总量有所增加，反映了这些城市的消费者对冷冻冷藏产品需求量上升。2）2021Q4上海、深圳的夫妻店单店冷冻柜、冷藏柜用量较一年前有所上升，说明夫妻店也在进行升级，增加冷柜用量来满足消费需求。3）相比于711、便利蜂等传统便利连锁品牌，京东便利店的门店标准化程度不高，风幕柜使用量因店而异，这个影响了天津、深圳的风幕柜数据。长期来看，京东或统一便利店开店标准，风幕柜使用量有望上升。整体来看，这三地的便利店冷柜使用量都多于当地的夫妻店。我们判断，在政策催化下（商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三年行动），随着便利