业绩符合预期，封装基板业务高速成长

投资要点 业绩总结：2021]年，公司实现营业收入139.4亿元，同比增长20.2%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长3.5%，业绩符合预期。 PCB板块增长平稳，封装基板与电子装联业务实现高速增长。2021：1）从营收端来看，公司PCB板业务实现营收87.4亿元，同比增长5.1%，收入占比为62.7%；封装基板业务实现营收24.2亿元，同比增长56.4%，收入占比为17.3%，相较20年提升4pp；电子装联业务实现营收19.4亿元，同比增长67.2%，收入占比为13.9%，相较20年提升3.9pp。2）从利润端来看，2021年公司扣非归母净利润为12.7亿元，同比下降1.7%；毛利率为13.7%，同比下降2.8pp； 净利率为10.6%，同比下降1.7pp，利润短期承压。3）从费用端来看，公司销售费用率为1.7%，同比增加0.2pp；管理费用率为3.9%，同比下降0.6pp；研发费用率为5.6%，同比上升0.1pp。 通信市场稳扎稳打，下游应用多点开花。通信市场一直以来都是公司PCB及电子装联板块下游重点应用，报告期内虽然国内通信市场需求放缓，但公司仍凭借行业领先的技术实力与高效优质的服务能力，在客户端保持了稳定的份额，并赢得了客户的高度评价。此外，公司持续加大非通信领域市场的开发力度，并在数据中心、汽车电子等市场取得了较大突破。报告期内，公司PCB业务数据中心领域订单同比增长45%，汽车电子领域订单同比增长150%，已成为公司营收新的增长点。 封装基板业务高速增长，持续战略布局新产能。受益于全球半导体高景气度，公司报告期内封装基板业务实现高速增长，产品结构也得到进一步优化，其中存储类基板在技术能力、客户开发及产能释放方面均取得显著突破，全年订单同比增长140%。公司持续加码封装基板产能，在广州拟投资60亿元建设封装基板工厂，主要面向FC-BGA、RF及FC-CSP等封装基板；无锡高阶倒装芯片用IC载板产品制造项目拟投资20.2亿元，预计2022Q4可连线投产。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年，公司EPS分别为3.58/4.44/5.19元，对应PE分别为26/21/18倍。考虑到公司在国内PCB板的龙头地位，并持续加码高端封装基板产能，公司竞争力有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；全球新冠疫情反复带来下游需求波动。 指标/年度 1印刷电路板龙头，持续深化布局“三位一体” 深南电路股份有限公司成立于1984年，注册资本4.89亿元，主要从事高中端印刷电路板的设计、研发和制造，产品应用以通信设备为核心，重点布局于数据中心（含服务器）、汽车电子等领域，并持续深耕工控、医疗等领域。公司一直致力于打造“世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，其“3-In-One”的战略布局助力于深南电力的长期发展：即以互联为核心，在不断强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。目前，公司已与众多世界领先的通信设备制造商及医疗设备厂商保持着长期稳定的合作关系，立足于封装基板、电子装联制造等领域，成为行业的龙头企业。 图1：公司独特的“3-In-One”商业模式 公司三项业务聚焦核心领域，在细分领域持续突破。2021年，全球经济逐步复苏，虽供应链上游仍存在供应短缺和涨价现象，但公司积极把握下游市场机会，加强供应链管理，实现了印制电路板和电子装联业务的稳步增长，以及封装基板业务的高速增长。 1）PCB业务：数据中心市场持续提升，汽车电子客户导入顺利 公司印制电路板业务实现主营业务收入87.37亿元，同比增长5.13%，占公司营业总收入62.66%，毛利率为25.28%。报告期内，国内通信市场总体需求总体放缓，在保持国内客户端份额的同时，公司积极开拓海外市场，抵消了国内需求波动带来的部分影响；在数据中心和汽车电子市场的优秀表现下，公司的PCB业务实现了稳步增长。 2） 封装基板业务：存储类及FC-CSP产品快速突破，战略布局新基地、新工厂 公司封装基板业务实现主营业务收入24.15亿元，同比增长56.35%，占公司营业总收入17.32%，毛利率为29.09%。报告期内，全球半导体景气度持续处于高位，封装基板需求不断提升，公司模组类产品供应保持稳健，存储类产品取得显著突破，封装基板业务获得高速增长。 3） 电子装联业务：供应链管理能力进一步提升 公司电子装联业务实现营业务收入19.40亿元，同比增长67.22%，占公司营业总收入13.91%，毛利率为12.56%。尽管通信市场需求放缓，供应链生产与物流均受到抑制，公司在确保现有客户需求的同时，加大数据中心、汽车电子等领域的开发，同时不断提升供应链管理能力，保持了业务的增长。 图2：公司主要发展历程 公司股权结构较为集中，多次员工激励夯实长期发展基础。公司的实际控制人为中国航空工业集团有限公司，性质为中央国资管理机构，其直接或间接持有公司58.29%的股权。 在前十大股东中，除了第一大股东中航国际控股有限公司持股63.96%和第二大股东香港中央结算有限公司(陆股通)持股2.69%以外，其余股东持股均在1%以下。公司股权较为集中，有利于公司长期稳定经营。 图3：公司股权结构 公司的主营业务主要包括：印刷电路板，封装基板，电子装联和其他产品收入。 从营收结构来看，2021年，公司印刷电路板产品完成收入87.4亿元，同比增长5.1%，营业收入占比64.2%，是公司营收的主要来源；封装基板实现收入24.2亿元，同比增长56.4%，营业收入占比为17.7%；电子装联完成收入19.4亿元，同比增长67.2%，营业收入占比14.2%； 其他业务收入达5.2亿元，同比增长42.5%，营业收入占比3.8%。 从毛利结构来看，2021年，公司主要业务中，印刷电路板业务毛利率为25.3%，毛利占比为68.8%；封装基板毛利率为29.1%，毛利占比为21.9%；电子装联毛利率为7.6%，毛利占比为12.6%。 图4：公司2021年主营业务收入结构 图5：公司2021年主营业务毛利结构 2017-2021年，公司营业收入和净利润稳步增长。公司营业收入由56.9亿元增至139.4亿元，年复合增长率约为19.6%，其中2019年的营业收入首次破百亿，同比增长38.0%。 同期间，公司归母净利润由4.5亿元增至14.8亿元，年复合增长率为26.9%，其中2019年同比增长76.0%，5年间增速均超过营业收入增速。2021年，公司营收增速稳步回升，净利润略有增加。尽管疫情对供给侧的影响仍然存在，但公司通过把握下游市场机会、加强供应链管理、强化运营能力、提升生产经营效率积极应对外部挑战，实现营收增速20.2%。由于原材料成本及人工成本上升、产品销售结构变化、工厂历经产能爬坡阶段等因素，公司净利润增速下滑至3.5%。 图6：公司营业收入及增速情况 图7：公司归母净利润及增速情况 1）利润率方面：2021年，公司毛利率为23.7%，较去年同期减少2.8pp；净利率为10.6%，较去年同期减少1.7pp。报告期内由于原材料成本上升、新增产能爬坡以及团队人员储备等方面的原因，公司盈利质量有小幅波动，总体较为平稳。 2）费用率方面：2021年，公司销售费用率为1.7%，同比增加0.2pp；管理费用率为3.9%，同比下降0.6pp；研发费用率为5.6%，同比增加0.1pp。销售费用的增加主要系佣金增长、薪酬增加及保险费增加所致。公司长期坚持技术领先战略，近年来不断加大研发投入规模，研发费用率呈不断上升趋势。 图8：公司毛利率和净利率情况 图9：公司费用率情况 1）经营活动现金流：2017-2020年，公司经营活动现金流净额整体来看保持增长态势，从2017年的9.0亿元增长至2021年的23.4亿元，期间复合增长率达21.2%。经营性现金流净额在2018年小幅回落后，于2019年重新步入快速增长通道。2021年，公司经营活动现金流的增长主要为销售规模增长、汇款增加所致。2）净现比：2017-2020年，公司净现比整体呈先降后升状态，于2018、2019年下降，2019、2020年上升。2021年公司净现比为1.6，同比有所增长。 图10：公司经营活动现金流情况及增速 图11：公司经营活动现金流情况及增速 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：从中长期来看，通信市场长期增长趋势不改，叠加公司在数据中心和汽车电子市场已取得重大突破，未来有望成为公司PCB和电子装联业务新的增长点，我们预计公司2022-2024年PCB业务销量同比增长10%、12%、15%，对应毛利率分别为26%、27%、28%；2022-2024年电子装联业务销量同比增长15%、20%、25%，对应毛利率保持在15%左右的水平。 假设2：封装基板将成为未来5年PCB行业增长的主要驱动因素，公司持续加大对封装基板的研发和产能投入，客户导入进展有序推进，未来产能放量营收占比有望进一步提升，我们预计公司2022-2024年封装基板业务销量同比增长40%、30%、30%，期间毛利率保持在30%左右的水平。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了四家主流可比公司，分别是胜宏科技、景旺电子、兴森科技和世运电路，2022年四家公司的Wind一致预期的平均PE为19倍。 我们预计2022-2024年，公司的EPS分别为3.58元、4.44元、5.19元，未来三年归母净利润的复合增长率将保持21%以上。考虑到公司在国内PCB板的龙头地位，并持续加码高端封装基板产能，公司竞争力有望进一步提升，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 1）宏观经济波动的风险； 2）全球新冠疫情反复带来下游需求波动。