投资策略专题：A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至

以2月社融观：当前国内经济动力下行态势依然严峻 “两会”《政府工作报告》指引，2022年国内GDP增速为5.5%左右，意味着： （一）“防范地产风险”迫切性上升。2月居民中长期贷款历史首次“转负”，倘若2022H1房地产销售面积增速不能企稳回升，全年房地产投资增速或更加难以扭转下行趋势；（二）制造业驱动回升取决于信用再次扩张。（1）2月非金融企业中长期贷款数据并非突然“变脸”反倒是承接了2021 H2 的下行趋势；（2）企业信用收缩背后的逻辑是什么？缺乏可投的高毛利率品种，导致企业不愿投资与生产；（3）静待政策效用释放。倘若观察到：企业肯“花钱”（M1回升+工业用电回暖），自然会实现“宽信用”的传导。（三）消费需求回升依赖其能力修复，复苏周期较长。2月居民短期贷款为近12个月内首次转负，主要原因有四点：（1）2021Q3多行业严控政策加大了就业压力；（2）制造业扩张动力不足，难以支撑更多新增就业；（3）企业盈利放缓，抑制居民可支配收入增长；（4）疫情反复不仅影响了企业经营，也导致消费意愿下降。无论中、美，影响消费需求最本质的驱动力便是：“就业”。消费意愿的修复周期可能较短，但消费能力的修复则较长。 A股市场研判：难言反转，但反弹在即 2021年12月中旬我们考虑谨慎的逻辑有三：（1）国内经济动力或趋于下行；（2）国内市场流动性收紧；（3）海外流动性收紧压力增强。展望当下，（一）A股“反转”概率较低，静待信号指标回升。（1）制造业投资动力回升或加快市场底部形成，我们构建指标：“M1回升+工业用电回升”作为判定A股“反转信号”；（2）稳住房地产投资，方能守住市场防御底线。（二）A股“反弹”在即，驱动来自流动性剩余回升。从“提示风险”转向“逐步乐观”，三大谨慎逻辑已有两项或将出现阶段性变化：（1）“M1%-短融%”或趋于扩张，即国内市场流动性回升； （2）海外流动性收紧压力则将进入缓释“窗口”，主要基于：当前美债长短端利差明显收窄，且下半年美国通胀压力依然较大，亟需为下半年美联储货币政策腾挪空间——意味着2021年12月至今的估值显著调整或将在二季度迎来修复甚至扩张。 二季度建议关注：成长风格，尤其是：周期属性成长 （1）成长受到流动性冲击最大，或也将最受益于流动性转向；（2）Q1业绩下修预期下，当选择盈利贡献相对更高的品种；（3）周期属性的成长将受益于M1“双属性”。倘若观察到：PPI实际明显回落且工业用电逐步回升，“反弹行业”或将切换至“反转行情”。届时，能源金属、储能、氟化工、隔膜材料、风电设备、光伏、军工等“周期属性成长”将有望双重受益。 风险提示：1、地缘政治；2、成本持续高企抑制M1连续回升；3、美联储货币收紧力度超预期；4、房地产风险放大。 1、以2月社融观：当前国内经济动力下行态势依然严峻 根据3月5日“两会”《政府工作报告》指引，2022年国内GDP增速为5.5%左右，均高于Wind与Bloomberg所统计的市场一致预期5.2%，意味着国内经济五大驱动力中，房地产、制造业及消费当前动力向下的态势亟需政策扭转。 1.1、“防范地产风险”迫切性上升 2月居民中长期贷款累计同比增速-48.6%，增速环比进一步显著下滑27.2pct；当月贷款降至-459亿元，为历史首次“转负”。考虑到居民中长期贷款与房地产销售面积较强的正相关性，意味着至少2022Q1地产销售增速或明显放缓。同时，基于房地产建安投资往往滞后于房地产销售约6个月周期，土地购置费更滞后销售约1年以上，倘若2022H1房地产销售面积增速不能企稳回升，全年房地产投资增速或更加难以扭转下行趋势，且大概率跌破5%增速以下——因此，“防范地产风险”的迫切性已关乎到全年5.5%左右GDP目标达成。 图1：居民中长期贷款增速与商品销售面积增速呈现较强正相关性 1.2、制造业驱动回升取决于信用再次扩张 2月非金融企业中长期贷款累计增速再次调头向下至-17%，且当月增速明显下滑54.1%，创2018年以来最大降幅。相比2022年1月数据2.9%增速为何迅速“变脸”？究其原因有二：一方面，每年1月就银行而言“先贷款先获益”，往往信用偏宽松；另一方面，每年1月就企业而言，则是基于企业全年的生产与投资规划向银行申请信用额度。因此，1月份信贷有其自身的独特性，仅可与每年同期信贷增速相比。事实上，2022年1月非金融企业中长期贷款增速2.9%，相比过去十年尚处于较低水平，反映了企业对于2022年生产、投资的前景总体偏悲观——这也解释了2月非金融企业中长期贷款数据并非突然“变脸”，反倒是承接了2021年下半年以来趋势下行的态势。 企业信用收缩背后的逻辑是什么？缺乏可投的高毛利率品种：一方面，成本难以转嫁至消费者。无论（1）消费量（社零、春节效应）、（2）消费价格（CPI）还是 （3）消费能力（薪资与就业）均未扭转下行态势，企业向下议价能力较弱；另一方面，实际PPI增速再次攀升，且接近2021年Q3高点。2月PPI同比增长8.8%，虽然连续4个月回落；但倘若剔除基数效应，两年平均增速（CAGR）实为5.2%，再次掉头向上，且仅次于2021年10月5.4%CAGR的较高水平。——显然，当企业“面粉价格高企”，又难以提升“面包价格”时，赚钱效应明显下降，导致企业“不愿意花钱”投资与生产。 静待政策效用释放。（1）自2021年中央经济工作会议“叫停”运动式减碳后， （2）2022年2月18日国家发改委出台《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，（3）“两会”期间，中央再次强调了“先立后破”重要性。我们将上述政策梳理归纳为以下三个方面举措： （一）降企业综合成本 企业减税降费； 保供稳价：稳电价、稳原材料和初级品价格，以及运费启用长协价； （二）以经济建设为“锚”，督促、贯彻宽信用落地 加强对银行支持制造业发展的考核约束； 落实好国家重大项目能耗单列政策，加快确定并组织实施“十四五”期间符合重大项目能耗单列要求的产业项目； （三）调整降能耗路径，兼顾碳中和发展 加大光、风新能源等投放； 加大能耗产业设备升级； 启动节能技术改造工程。 ——考虑到PPI结构中：石油、有色等全球定价大宗品的影响权重有限（约6%），伴随着国内政策推动下“供给约束”逐步缓解，PPI有望逐步实质性回落。届时，倘若观察到：企业肯“花钱”（M1回升+工业用电回暖），自然将增强企业中长期贷款意愿，从而实现“宽信用”的传导。 图2：企业1月中长期贷款增速处于过去十年较低水平 图3：春节效应疲弱 图4：社零消费增速疲弱 图5：CPI疲弱，PPI依然高企 1.3、消费需求回升依赖其能力修复，复苏周期较长 当2021年大家还在讨论：美国政府补贴暂停之后，其消费会明显下滑时，不知不觉美国零售消费增长已经创出新高。背后的逻辑是美国劳工市场持续改善，失业率及U6均趋于下降——显然，就消费驱动而言，比薪资影响更大的便是“就业”。 2月居民短期贷款降至-2911亿元，为近12个月内首次转负，反映居民消费需求较为疲弱。究其原因，我们归纳或有四个方面： （一）多行业严控政策加大了就业压力。2020年疫情以来国内实际新增就业尚处于修复阶段；叠加2021Q3房地产、教育、互联网等行业政策趋严，导致就业进一步受到冲击，城镇实际新增就业下滑幅度再次扩大。截止2021年12月底，该就业数据增速为-5.2%，降幅仅次于2021年年初水平。期间，国内社零增速亦走出“先升后降”的态势。 （二）制造业扩张动力不足，难以支撑更多新增就业。2021 H2 企业信贷开始趋于萎缩，制造业生产、投资扩张动力放缓、甚至下滑，将难以支撑更多新增就业。 （三）企业盈利放缓，抑制居民可支配收入增长。2021Q4以来工业利润增速趋于放缓，叠加2022Q1经济驱动力减弱、盈利预期下修，意味着居民可支配收入将难言回暖。 （四）疫情反复不仅影响了企业经营，也导致消费意愿下降。自2021年底至今奥密克戎新冠病毒扩散明显，国内经济活动及居民出行限制导致消费意愿下降。 综上，无论中国还是美国，影响消费需求最本质的驱动力便是：“就业”。展望2022全年，一是伴随制造业企业信用传导通畅，生产、投资意愿回升，城镇实际新增就业才有望改善，并伴随着薪资逐步回暖；二是只有服务业新增业务开拓，比如数字经济、互联网3.0等，才有望带来更多中高收入人群的就业机会；三是伴随疫情缓解，社会、经济、出行等活动限制逐步放开，才能带动更多消费的意愿——可以预见的是：消费意愿的修复周期可能较短，但消费能力（薪资与就业）的修复，至少需要静待制造业、房地产等动力回升方可再见曙光，其周期相比更长。 图6：美国零售销售同比增速创出新高 图7：美国劳工市场持续改善 图8：消费能力修复周期相对更长 2、A股市场研判：难言反转，但反弹在即 2021年12月中旬我们考虑谨慎的逻辑有三：（1）国内经济动力或趋于下行；（2）国内市场流动性收紧；（3）海外流动性收紧压力增强。展望当下我们并非认为A股反转行情已至，但就A股市场流动性剩余回升而言，或许应该逐步转向“乐观”。 2.1、A股短期“反转”概率较低，静待信号指标回升 基于前文对当前国内经济驱动力的判断结论：五大动力中消费、房地产及制造业均趋于下行，且尚未有扭转迹象，故短期A股将难言“反转”。 2.1.1、制造业投资动力回升或加快市场底部形成 基于前文的分析结论：房地产风险要防范，于是判断此轮调整趋势大概率止于制造业企稳，故将“宏观-微观传导模型”化简为：“M1回升+工业用电回升”指标，作为判定A股“反转信号”——其背后逻辑即：企业生产、投资意愿回升，从而有利于后续制造业信用扩张。 2.1.2、稳住房地产投资，方能守住市场防御底线 然而，一旦出现房地产下行趋势未能“扭转”等极端情况，那么，A股或面临持续期更长且更大的调整压力。 图9：每轮A股反转行情，往往伴随工业用电增速回升 2.2、A股“反弹”在即，驱动来自流动性剩余回升 站在当下，此前偏谨慎的三大逻辑中，已有两项将出现阶段性变化：（1）国内市场流动性趋于回升；（2）海外流动性收紧压力则将进入缓释“窗口”——意味着2021年12月至今的估值显著调整或将在二季度迎来修复甚至扩张。 2.2.1、国内流动性或趋于回升，将有利于A股估值重拾扩张 M1或开启上升通道。2月M1同比增长4.7%，增速环比提升6.6pct，亦较1月剔除春节因素数据提升约1.8pct，考虑到M1为存量数据无需再次剔除春节效应——显然，M1回升，意味着企业活期存款回升，宏观流动性向市场流动性传导或将明显通畅。考虑到“防范地产风险”等宽货币措施或陆续出台（比如，降息），以及企业生产、投资意愿逐步回升，意味着二季度M1有望保持上升态势。 预计二季度企业短融或明显下降。2月短融（企业短期贷款+票据融资）累计同比大增281%，近2万亿流入非金融企业，显示宽货币仍在继续；另外，截止2021Q3全A非金融企业经营现金流同比增长49%，期末现金流同比增长18%（CAGR20%），即便利润受挤压的中下游期末现金流亦有11%以上同比增长，意味着企业现金流较为充裕。我们认为当前企业“不缺钱”、“不肯花钱”是导致信贷难以扩张的原因，本质逻辑前文已做分析，即缺乏“高毛利率”的可投品种——故可以预计：2022Q2企业大概率会将短融再次还给银行等金融结构，从而进一步推升国内流动性剩余。 我们构建衡量国内市场流动性剩余的核心指标：“M1%-短融%”预计将在二季度趋于扩张，（1）M1上升；（2）短融下降，届时A股资金面或将明显受益，推动股市反弹行情。 图10：非金融企业短期融资迅速攀升 图11：2021Q3全A非金融企业现金流较为充裕 图12：“M1%-短融%”或趋于扩张 2.2.2、重视海外流动性压力缓解“窗口期”，亦将利好A股估值修复 全球大宗商品价格攀升，市场担忧美国加息频率、力度或明显抬升，或加大海外流动性收紧压力。我们不以为然，究其原因： 一是美