海外金融机构研究（1）：美日欧低利率下，央行调控思路与金融机构投资策略

证券研究报告1 华安研究•拓展投资价值 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 证券研究报告 美日欧低利率下，央行调控思路与金融机构投资策略——海外金融机构研究（1） 首席分析师：颜子琦(S0010522030002，13127532070) 分析师：林虎（S0010524060002，18162614133） 2024年7月7日 华安证券研究所 报告摘要： 美日欧低利率的启程与转折 美日欧经验上看，低利率前夕是金融危机/产业风险的刺破，并伴随多轮经济的起伏与货币政策的博弈协调。 日本：1990-1999年期间股市、地产相继出现实质性风险，1999年2月首次进入“零利率”，其后的QE分为四轮：QE0时期（1999年2月-2000年8月）、QE1时期（2001年3月-2006年3月）、QE2时期（2008年10月-2013年4月）、QQE时期（2013年4月-2024年3月 ），2024年3月，日央行宣布结束负利率和YCC政策。 欧盟：以2007年次贷危机、2010年主权债务危机和2014年的存款利率调降为分界线，欧央行货币政策可分为四个阶段：金融危机前期（2007年前）、金融危机时期（2007年7月 -2010年5月）、主权债务危机时期（2010年6月-2014年5月）、负利率时期（2014年6月- 2022年7月）。 美国：2007年-2015年的低利率时期，大致可分为三轮：利率快速下行阶段（2007年9月-2008年末）、低利率前期（2009年初-2012年末）、低利率后期（2013年初-2015年末） 。2015年12月，美联储将联邦基金利率目标区间上调至0.25%~0.5%，低利率告一段落。 低利率环境下，日本、欧洲央行调控思路如何？ 金融危机+产业风险刺破是背景，政策目标指引+货币政策目标调整+货币宽松是核心， 引导商业银行放贷+政策利率调降+创新非常规政策工具是手段。 报告摘要： 日本：QE0时期，提供足够资金维持准备金率，将政府融资票据、资产支持证券纳入合格抵押品范围，并对日本政府短期债券；QE1时期，明确CPI指引作用、货币政策目标调整为数量型的活期账户余额、增加直接购买政府债券数量、设置非常规政策工具；QE2时期 ，延长国债购买期限+增加国债购买品种与总量、设立各类资产购买计划、下调无担保隔夜拆借利率并完善利率走廊；QQE时期：2016年实施负利率（NIR）政策、实施收益率曲线控制策略（YCC）。 欧盟：金融危机时期，欧央行引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具，并完善利率走廊制度；主权债务危机时期，推出证券市场计划（SMP）和直接货币交易（OMT），并开启第二轮担保债券购买计划；负利率时期，前瞻性指引、定向长期再融资操作、资产购买计划、利率体系分层。 低利率环境下，传统配置盘如何资产摆布？ 大类资产表现方面。日本：债券前期表现较好，股市偏向于震荡，存在结构性机会，地产偏后企稳回升。欧盟：债市前期表现较好，但在负利率前一年国债收益率大幅回调，股市与地产受影响幅度较小，2015年以来就趋势性上行。美国：金融危机后债市收益率快速下行后持续低位震荡，股市快速企稳后回升，地产在2012年后逐步企稳。 银行、保险资产配置方面，贷款占比总体压降，现金类资产占比提升，债券配置端国债 占比提升。 美日欧低利率下，央行调控思路与金融机构投资策略 报告摘要： 日本：①银行，贷款占比由1999年的64.4%下降至2022年的46.2%，证券投资占比先上升后降低，现金及存款占比由1999年的5.2%提升至2022年的26.0%。具体来看，政府债券配置占比提升至23H1的67.6%，而股票占比下降至16.4%。②保险，日本寿险业采用“减配国内固收、增配海外债券”，权益配置占比较低，投资收益率仍能保持在国债之上，约在1.75%~2.5%之间。 欧盟：①银行，2007年银行对贷款配置占比为49.8%，2017年降至45.5%；2007年末银行对债券配置占比为11.4%，2017年末升至18.8%，证券投资结构来看，2007年至2017年，银行同业投资占比下降9.8pct，国债、信用债占比分别提升7pct、3.8pct。②保险，德国保险资产配置以固收类为主，贷款和债基投资占比高，股权投资增加，2020年固收类资产中，抵押贷款占比6.8%、贷款占比30.7%、无记名债券等占比25.3%、债基占比36.7% 、信贷机构存款占比0.5%。 美国：①银行，贷款占资产比重由2008年的59.3%下降至2014年的50.7%，现金类资产占比由2008年的3.97%提升至2014年的19.38%，从净息差压力来看，资产规模大于2500亿美元的商业银行息差水平远低于其他规模的银行，且2020年其息差的下行幅度更大。②保险，美国寿险投资账户分为一般账户与独立账户，1970-1990年，美国保险综合账户（独立账户+一般账户）资产配置权益类资产比例控制在10%以内，至2006年该比例达到30%，权益类资产上升基本来自独立账户，一般账户2020年权益资产占比仅为2.3%。 风险提示：数据统计与处理产生的误差。 5 一、日本低利率时期（1990-2024年） 二、欧盟低利率时期（2009-2022年） 三、美国低利率时期（2007-2015年） 日本低利率时期（1990-2024年） 日本：1990-2024年的低利率时期 90年代初，日本主动刺破房地产泡沫，股市、地产相继出现实质性风险，经济长期低迷叠加亚洲金融危机爆 发，加重了日本经济的衰退和通货紧缩，1999年2月日央行首次进入“零利率”时代，其后多次扩大宽松规模 ，开启QE以压低长端实际利率。 日本QE大致分为四个阶段。①第一阶段：QE0时期（1999年2月-2000年8月）。日本资产价格破灭，叠加亚洲金融危机，1999年2月日本进入“零利率”时代。②第二阶段：QE1时期（2001年3月-2006年3月），2001年全球互联网危机，日央行在零利率基础上启用QE1,于2006年结束QE1。③第三阶段：QE2时期（2008年10月-2013年4月）：金融危机下日本开启QE2，并于2010年实施全面宽松（CME）。④第四阶段：QQE时期（2013年4月-2024年3月）、2013年日央行启用量化和质化宽松（QQE）、2016年实施负利率（NIR）与实施收益率曲线控制策略（YCC）。2024年3月，日央行宣布结束负利率和YCC政策，并停止购买日股交易所基金（ETF）和日本不动产投资信托基金（J-REITs）等风险资产。 1984年-2024年，日本10Y国债基准收益率与央行政策利率（单位：%） 10% 8% 日本:10年期国债基准收益率 第一轮宽松:QE0 日本:央行政策利率 6% 4% 第二轮宽松 ：QE1 第三轮宽 松：QE2 2% 第四轮宽松：QQE+NIR+YCC 0% 1984 -2% 1986198819901992199419961998 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 QE0时期：1999年2月-2000年8月 1999年2月日央行启用零利率政策，其最终目的在于对抗通缩。无担保隔夜拆借利率是日本当时的政策利率，通过 附带回购协议条款等方式购买票据、国债，提供充足的准备金将利率维持在极低水平，资金充裕指标体现在央行 负债端“活期账户”科目。 日央行如何稳定无抵押隔夜拆借利率稳定在0%水平。一是提供足够资金使得准备金水平在5万亿日元附近；二是将政府融资票据、资产支持证券纳入合格抵押品范围，并对日本政府短期债券进行直接买卖。 从实际效果来看，日本实际GDP增长率由1998年的-1.27%提升至2000年的2.76%，但通胀仍较弱。2000年8月，日本将无担保隔夜拆借利率提高至0.25%，结束零利率政策。 日本无担保隔夜拆借利率（单位：%）日本央行活期存款及占负债端比重（单位：亿日元，%） 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 日本:无担保隔夜拆款利率(TONA) 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 25% 活期存款占比（右） 活期存款（左） 20% 15% 10% 5% 1998199920002001 -0.1% 00% 19981999200020012002 QE1时期：2001年3月-2006年3月 QE1相较于零利率的四大政策变化。①明确CPI指引作用：零利率与QE政策延续直至CPI同比连续几个月在零或以上 ，QE0时期仅要求通缩担忧消除。②货币政策目标：由价格型的无担保隔夜拆借利率变更为数量型的活期账户余额 。③设置补充借贷便利，限制无担保隔夜拆借利率上限不高于官方贴现率。④增加直接购买政府债券数量。 2006年3月，日央行再次将货币政策操作目标由经常账户余额调整为无担保隔夜拆借利率，并将经常账户余额上限降至常规水平、退出QE。其原因有两点，一是自2005年10月以来连续3个月通胀率位于0以上；二是日央行的通胀预测不断上修，2006年3月，日央行进一步明确价格稳定的区间介于0~2%之间。2006年7月、2007年2月日央行分别将无担保隔夜拆借利率上调至0.25%、0.5%，退出零利率政策。 日央行在QE1中的公开市场操作工具日本央行准备金余额及购买国债速度（单位：万亿日元，亿日元/月） 直接购买国债 （2年、4年、5年、6年、10年等） 35 30 14,000 准备金余额规模（左） 购买国债速度（右） 12,000 直接购买 直接购买短期国库券/融资券25 10,000 资金供给直接购买ABS 购买带回购协议的政府债券20 带回购协议的购买购买带回购协议的商业票据15 直接购买票据 直接出售短期国库券/融资券10 8,000 6,000 4,000 资金回笼 直接购买 出售带回购协议的国债5 2,000 带回购协议的购买直接出售票据 00 01-0301-0701-1102-0302-0702-1103-0303-0703-11 QE2时期：2008年10月-2013年4月 全球金融危机后日本重启QE2。日本GDP连续7个季度为负，为扭转通缩预期，2009年12月日货币政策委员会表示 CPI在0%~2%是合理水平，中值在1%左右，2012年2月日央行设定通胀目标CPI为1%，并明确推行宽松政策直至目标 实现。 初步宽松阶段（2008年10月-2010年9月）具体措施。①延长国债购买期限、增加国债购买品种：2008年12月，日央行将原定的14.4万亿日元/年国债购买计划提升至16.8万亿日元/年，2009年3月将30年期国债、浮动利率国债、通胀指数国债纳入购买范围。②2008年12月，推出商业票据和公司债券购买计划。③下调无担保隔夜拆借利率，完善利率走廊下限调控，作为临时性的工具引入补充存款便利，为金融机构超额准备金支付利息。 全面宽松阶段（2010年10月-2013年4月）具体措施。①2010年10月，设立资产购买计划，包括政府债、国库券、商业票据、公司债、ETF、房地产投资信托基金等。③2010年6月，推出贷款支持计划，包括促进增长融资便利（GSFF）和刺激银行借贷便利（SBLF）； 日央行，资产购买计划规模（单位：万亿日元） 日期 日本国债 国库券 商业票据 企业债 ETFs J-REITs 资产购买总规模 固定利率资金供给操作 2010年10月5日 1.5 2 0.5 0.5 0.45 0.05 5 30 2011年3月14日 2 3 2 2 0.9 0.1 10 30 2011年8月4日 4 4.5 2.1 2.9 1.4 0.11 15 35 2011年10月27日 9 不变 不变 不