固定收益专题：如何判断国债发行是否超预期

2022年国债发行预测 根据2022年两会公布数据，本年度我国年赤字率拟按2.8%左右安排，中央财政赤字2.65万亿元，比去年减少1000亿元。跟据历史经验，在正常年份国债净融资一般占当年赤字率的95%左右，以此比重测算，则2022年国债净融资规模约为2.52万亿元。综合考虑净偿还以及当年发行并到期的部分后，我们预计2022年国债累计发行规模或将达到8.94万亿元，较2021年大幅增加超2万亿元，预计全年净融资高峰将出现在5、6、9、11月份。 如何判断国债发行是否超预期 发行利率方面，根据历史数据，2010年至今，国债发行利率与前一日中债估值整体保持较好的线性相关关系，其中国债发行利率小幅低于前一日中债估值属于正常现象，但当发行利率偏离的幅度较大，例如前者较后者低7个bp及以上，或前者高于后者时，当日相同期限的国债收益率往往会向最新一级发行利率靠拢，在此情况下易形成短期交易机会。以10年期为例，统计结果显示，当利差高于-2bp时，截止时点前后T合约平均下跌约0.02%，而当利差低于-4bp时，招标截止时点前后T合约平均上涨约0.02%。总体来看，当10年期国债发行利率高于或小幅低于同期限国债前一日收益率时，国债期货在招标截止时点前后的下跌概率较高；相应地，当发行利率明显低于相同期限国债前一日收益率时，国债期货在招标截止时点前后，大概率会出现明显的上涨情况。从影响时点来看，国债一级发行定价对期货的影响多集中于11:20至11:30以及13:00至13:10区间。 发行规模方面，尽管国债发行节奏相对均匀，但根据此前统计数据，国债在一季度发行规模相对较低，而在其他月份较高且分布相对均匀，因此各期限国债的平均单只发行规模普遍呈现出前低后高的态势。进一步地，我们统计过去两年内，单只国债发行规模明显高于或低于正常区间时，当期国债发行公告当日国债利率的波动情况，可以很明显地发现：当单只国债发行规模较高或者大幅高于预期时，当日同期限国债利率上行的概率较大，而当单只国债发行规模较低或者大幅低于预期时，当日同期限国债利率下行概率较大，与此同时，10年期国债利率的上行或下行概率要高于同期限品种。具体来看，当单只国债发行量在700亿元及以上时，同期限国债利率平均上行约1bp，10年国债利率平均上行约2bp，而当单只发行量在400亿元左右或更低时，同期限国债利率平均下行约1bp，10年国债利率平均下行约1bp。 风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 题 题 1.国债发行预测 根据2022年两会公布数据，本年度我国年赤字率拟按2.8%左右安排，中央财政赤字2.65万亿元，比去年减少1000亿元。跟据历史经验，在正常年份国债净融资一般占当年赤字率的95%左右，以此比重测算，则2022年国债净融资规模约为2.52万亿元。综合考虑净偿还以及当年发行并到期的部分后，我们预计2022年国债累计发行规模或将达到8.94万亿元，较2021年大幅增加超2万亿元。 预计2022年国债净融资高峰将出现在5、6、9、11月份。在已对全年国债发行规模以及净融资规模进行预测的情况下，我们可以近似测算出全年到期规模约为6.42万亿元，并进一步测算出各月净融资规模。具体来看，12月到期规模预计在1.3万亿以上，但考虑到2017年特别国债滚动发行时其余国债品种均有所让步，因此12月单月发行虽可能破万亿，但净融资规模或较低。其余月份中，8月同样为到期高峰，净融资规模预计不大，全年净融资高峰可能出现在5、6、 9、11月份，需关注对资金面可能产生的影响，以及央行可能采取的货币政策及其效果。 1.1.国债净融资与赤字预算 从2006年起，我国采取国债余额管理方式管理国债发行活动，在每年一季度的预算报告中披露当年的中央赤字预算以及国债余额限额，每年国债余额不得超过年初规定的限额。需注意，在绝大多数情况下，每年新增的国债限额等同于当年中央赤字预算，但也曾出现过例外，例如： 1）2011年中央赤字预算较当年新增国债限额多出500亿元，原因在于前一年度中央财政超收，中央赤字实际执行数低于预算数500亿元，因此2011年新增国债限额低于当年赤字预算500亿元。而在2012年，中央赤字预算再次高出新增国债限额500亿元，其原因与2011年基本相同。 2）2020年中央赤字预算为2.78万亿，同时决定发行抗疫特别国债1万亿，相应调增当年国债限额，因此当年新增国债限额为3.78万亿。 国债净融资可能高于或低于中央赤字预算。由于中央赤字在多数情况下等同于当年新增的国债限额，因此市场对国债净融资与赤字预算的关系较为关注。事实上，根据规定，每年国债余额不得超过当年限额，亦可以理解为当年国债净融资额不得超过当年国债余额限额与上年末国债余额之差，而中央赤字预算规模在大多数情况下仅等同于新增的国债限额，因此国债净融资与中央赤字预算不尽相同，国债净融资的实际限额往往要高于中央财政赤字，当年国债实际净融资只要不超过实际限额，则高于或者低于中央财政赤字都是可以接受的。 题 图1：国债余额、限额与中央赤字关系（不考虑特别国债及其他情况） 从历史表现来看，据Wind统计，自2010年以来，除2013年和2020年以外，国债净融资一般都略低于当年中央赤字预算，2014至2019年间，二者比值始终稳定在0.93 ~ 0.96之间，均值为0.95，即国债净融资一般等同于当年中央赤字预算的95%左右。而在2020年与2021年，该比重分别上行至109%（不含特别国债）与下行至85%，与正常年份相比呈现出明显波动。 图2：国债净融资相较于中央赤字（单位：亿元） 1.2.国债发行规模预测 我国国债主要分为三大类，记账式国债、储蓄式国债以及特别国债，其中记账式国债又分为附息式与贴现式，从发行期限来看，贴现国债的发行期限小于1年，其余品种均在1年及以上。因此，对于全年国债发行量的预测可以从三方面入手，分别为净偿还部分（以前年度发行今年到期的部分）、净融资部分以及当年发行当年到期的部分，其中以前年度发行今年到期的规模已经可以从Wind得到，约为5.44万亿元，因此我们还需解决其余两部分。 根据两会公布的数据显示，2022年赤字率拟按2.8%左右安排，比去年下调0.4个百分点，赤字总规模3.37万亿元，比去年减少2000亿元，其中中央财政赤字2.65万亿元，比去年减少1000亿元。据此前计算结果显示，在正常年份，国债净融资一般占当年赤字率的95%左右，以此比重测算，则2022年国债净融资规模约为2.52万亿元。 题 需注意，过去两年国债净融资与赤字预算的比值出现大幅波动，不考虑特别国债的情况下分别为109%与85%，可能会对该比值的预测产生影响，但我们倾向于认为，当前国债发行已基本恢复常态化，该比重也将恢复正常区间，主要原因包括两方面：一方面，2.8%的赤字率预算已经与2019年相当，恢复至疫情前水平；另一方面，我们计算了历年国债限额与余额的差值（2021年数据暂未公布，此处做近似预测），该差值每年的增量大多等同于国债净融资与中央赤字的差值，可以发现从2009年至今，该差值整体表现出较强的线性趋势，在少数年份出现明显异常后也会迅速回归，而在2021年，该差值或将上行至8000亿元以上，同时回归至正常趋势线附近。总体来看，我们倾向于认为2022年国债发行将回归常态化，因此选取正常年份下的95%作为比重预测值。 图3：历年国债限额与余额之差（亿元） 由于非贴现国债发行期限均为1年及以上，因此当年发行当年到期的部分仅为贴现国债。我国贴现国债的发行期限主要包括 3M 与 6M （2015年三季度起不再发行 9M 期限贴现国债），而财政部于2015年10月9日发布公告称，为完善国债收益率曲线，将从2015年四季度开始，按周滚动发行3个月记账式贴现国债，因此贴现国债的发行有较好的规律可循，历年发行期数也相对稳定，2016至2021年平均每年发行约60期。 具体来看，在2016至2021年间， 3M 期贴现国债发行期数在45~49期之间，平均约47期，其中约有35期为当年发行当年到期； 6M 期发行期数波动较大，2016至2019年间，除2019年2月未发行外，整体保持每月1期，而从2020年开始，每年发行期数上行至17至18期，但上半年依旧整体保持每月1期，而每月发行多期的情况主要集中在下半年，因此约有6期为当年发行当年到期，包含 3M 期在内合计约有41期记账式贴现国债于当年发行并到期。 题 图4：记账式贴现国债年内发行期数 从单只贴现国债发行规模来看，截至2020年上半年，大多数 3M 与 6M 期限贴现国债单只规模为100亿元，少数为150至200亿元，而从下半年开始发行规模大幅提升，发行规模普遍在300亿元以上，最高可达500亿元。2021年初单只发行规模明显回落，Q2普遍只有约150亿元，至下半年单笔规模再度大幅提升，年末单只规模上行至600亿元，再创新高。2022年以来，截至3月8日，贴现国债累计发行9只，累计规模2500亿元，平均单只规模约为278亿元，较去年同期（245亿）高出约32亿元，在2021年发行并到期的贴现国债平均单笔规模约为207亿元，因此我们假设在2022年发行并到期的贴现国债单笔规模在240亿元左右，则41期合计约9840亿元。 图5：贴现国债单只发行规模（单位：亿元） 综上所述，2022年国债累计发行规模预计将达到8.94万亿元，较2021年大幅增加超2万亿元，其中国债净偿还规模约5.44万亿，净融资规模约2.52万亿，以及年内发行并到期规模约9840亿。 2022年国债大幅多发的原因包括特别国债的到期以及以前年度短期国债发行规模的高增。具体来看，2022年有约9500亿元特别国债到期（主要为2007年发行），参考此前财政部曾在2017年对6000亿元到期的特别国债进行续发，因此此次特别国债到期预计将同样采取续发的操作，使得国债发行量大幅增加；此外，为应对疫情冲击，2020年赤字预算安排显著高于历史同期，导致国债发行量 题 大幅提升，同时呈现短期化趋势，2年期附息国债占全部附息国债的比重上行至16%，较2019年上行约5个百分点，而该部分国债将于今年到期，同样是今年国债发行大规模走高的重要原因。 图6：国债全年累计发行规模（亿元） 图7：记账式附息国债发行期限结构（右轴单位：年） 1.3.净融资高峰或在5、6、9、11月份 通过对2015年以来国债发行的季节性规律进行研究，可以发现，国债在一季度发行规模普遍较低，平均只占当年发行总额的14%，而从二季度开始发行规模整体走高且各月分布较为均匀，大多数情况下单月比重在8%~12%区间，其中2017年8月单月发行比重大幅上行至23%，主要原因在于特别国债的发行。 如若剔除2017年，计算其他年份中各月比重的平均值可以发现，每年一季度以后，各月发行比重整体较为接近，其中7、8、9、11月各月平均比重约为10%， 4、5、6、10、12月各月平均比重约为9%。 题 图8：各月国债发行占全年比重 尽管国债发行规模在各月相对均匀，但由于其存在“分批发行、一次偿还”的情况，因此国债到期规模分布并不均匀，进而导致国债净融资规模分布存在明显季节性特点。具体来看，一季度国债净融资比重接近于零，其余各月比重基本在9%以上，9月与12月为净融资高峰期，平均比重分别为13%与15%，其中2018年以来，12月当月国债净融资较以往显著提升，平均比重高达21%，2021年该比重进一步上行至28%。 图9：各月国债净融资占全年比重 题 图10：各月国债发行与净融资占全年比重对比 在已对全年国债发行规模以及净融资规模进行预测的情况下，我们可以近似测算出全年到期规模约为6.42万亿元，并进一步测算出各月净融资规模。具体来看，非贴现国债到期规模我们当前已经可以得到，约为4.39万亿元，因此贴现国债到期规模约为2.03万亿元；由于贴现国债滚动发行，且过去两年下半年发行期数与发行规模均