如何判断转债短期是否超跌？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何判断转债短期是否超跌？ 2024年09月20日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 如何判断转债短期是否超跌？ 2024年09月20日 8月底的转债反弹持续性一般，部分资产特征指标已经回到反弹前水平。8月下旬以来转债市场出现了一定程度的反弹，以中证转债为例，8月30日当周上涨1.84%，但在随后两周中指数涨幅基本全部跌回。从部分资产特征指标来看，全市场转债余额加权平均价格在9月13日为 104.15元，基本接近8月23日当周水平；各项估值指标也都回到了反弹前的水平。在权益市场整体走势依然偏弱的背景下，转债市场反弹持续性相对一般，市场仍在持续寻锚的过程中。 信用风险冲击暂未得到明显修复，但AAA转债YTM近期出现持续上行，或可关注其中高资质个券的配置机会。从8月中旬以来的市场走势来看，转债市场对信用风险的冲击尽管没有出现进一步恶化，但在短时间内也并未得到明显修复，跌破理论债底的个券数量占比依然在40%以上。而更加值得注意的是，AAA转债整体YTM从5月底开始出现了持续上行，目前从历史数据来看，已经接近AAA转债YTM历史波动区间的上沿，或可开始关注AAA转债中高资质个券的配置机会。 从月度交易所数据来看，转债市场的交易换手率普遍较高，我们认为这或许代表转债市场长周期的量价指标意义有限。我们通过上交所和深交所月度转债分投资者类型的持有量和交易量数据观察不同投资者对于转债的交易行为特点，可以发现：1、转债市场整体的换手率较高，以核心市场参与者公募基金及其专户、保险机构、社保基金为例，22年以来整体月度换手率基本在30%以上，这也就意味着从换手率角度来看，每三个月主要市场参与者的持仓转债就会全部进行一次换手；2、市场主要的流动性贡献主体是个人投资者和私募基金；3、而像券商自营、一般法人这类偏自营性质资金的投资者，换手率数据也并不低；4、转债市场整体持仓最为稳定、偏长线投资的机构只有年金。 我们通过价格跌破特定价格均线的个券数量占比来衡量市场的超跌程度。我们分别统计了触发4条均线、至少触发3条均线、至少触发2条均线和仅触发1条均线这四种信号体系下的指标效果，可以发现：1、从信号指示效果来看，触发均线条件越多效果越好，但同时也会带来信号数量过低的问题；2、虽然降低均线触发条件数量会带来触发信号的明显增加，但信号质量也会同步下降；3、综合信号触发次数和信号质量来看，至少触发3条均线的信号体系整体可行性相对较强，从18年以来共触发信号30次，触发信号后10个交易日内中证转债指数平均涨幅达到1.69%，10个交易日内取得正收益概率为86.67%。从这个指标来看，截至9月18日，转债市场仅满足触发1条均线的条件，暂未看到较为明显的短期超跌迹象。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 短线反弹后市场依然在寻锚过程中4 转债市场短期超跌的一个观察指标7 风险因素10 图目录 图1：转债余额加权平均价格（单位：元）4 图2：底价溢价率变化情况（单位：%）4 图3：纯债溢价率持续压缩（单位：%）4 图4：隐含波动率依然在个位数（单位：%）4 图5：平价100元以上的隐含波动率相对位置低（单位：%）4 图6：新券发行还无法阻止剩余期限进一步下滑（单位：年）4 图7：跌破理论债底的个券数量占比依然高（单位：%）5 图8：AA-转债YTM依然明显突破同评级信用债（单位：%）5 图9：AA转债YTM依然明显突破同评级信用债（单位：%）5 图10：AAA转债YTM也出现了持续抬升（单位：%）5 图11：修正后的转债潜在收益指标组（单位：%，右轴为中证转债指数）6 图12：主要市场参与者月度换手率在30%以上（单位：%）7 图13：个人投资者和私募基金换手率高（单位：%）7 图14：自营性质机构换手率整体也偏高（单位：%）7 图15：年金是转债市场唯一偏长线投资者（单位：%）7 图16：触发4条均线信号体系8 图17：至少触发3条均线信号体系8 图18：至少触发2条均线信号体系9 图19：仅触发1条均线信号体系9 图20：触发信号后10个交易日指数涨跌幅表现（单位：%）9 短线反弹后市场依然在寻锚过程中 8月底的转债反弹持续性一般，部分资产特征指标已经回到反弹前水平。8月下旬以来转债市场出现了一定程度的反弹，以中证转债为例，8月30日当周上涨1.84%，但在随后两周中指数涨幅基本全部跌回。从部分资产特征指标来看，全市场转债余额加权平均价格在9月13日为104.15元，基本接近8月23日当周水平；从溢价率水平来看，余额加权底价溢价率水平-2.05%，余额加权纯债溢价率-0.48%；从隐含波动率指标来看，全市场余额加权隐含波动率5.93%，平价100元以上的转债隐含波动率与正股实际波动率比值11%，各项估值指标也都回到了反弹前的水平。另一方面，尽管转债市场新发重启，但全市场剩余期限依然进一步下滑，全市场余额加权剩余期限3.10年，为17年以来最低水平。在权益市场整体走势依然偏弱的背景下，转债市场反弹持续性相对一般，市场仍在持续寻锚的过程中。 图1：转债余额加权平均价格（单位：元）图2：底价溢价率变化情况（单位：%） 225 200 175 150 125 100 10%25%50% 75%90%余额加权平均价格 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 75 2017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-06 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：纯债溢价率持续压缩（单位：%） 余额加权纯债溢价率纯债溢价率中位数 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：平价100元以上的隐含波动率相对位置低（单位：%） 底价溢价率（余额加权）底价溢价率（算术平均） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：隐含波动率依然在个位数（单位：%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图6：新券发行还无法阻止剩余期限进一步下滑（单位：年） 平价>100隐含波动率 以上个券正股实际波动率 隐波/实际波动率-右 50160% 45140% 40 120% 35 30100% 2580% 2060% 15 40% 10 520% 00% 6 5 4 3 2 1 0 剩余期限（余额加权）剩余期限（算术平均） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 信用风险冲击暂未得到明显修复，但AAA转债YTM近期出现持续上行，或可关注其中高资质个券的配置机会。从8月中旬以来的市场走势来看，转债市场对信用风险的冲击尽管没有出现进一步恶化，但在短时间内也并未得到明显修复，跌破理论债底的个券数量占比依然在40%以上。分评级来看，AA-及AA转债整体YTM依然高于同评级和同剩余期限交易所公司债YTM，且转债YTM数值接近8月23日当周的超跌水平，而更加值得注意的是，AAA转债整体YTM从5月底开始出现了持续上行，目前从历史数据来看，已经接近AAA转债YTM历史波动区间的上沿，或可开始关注AAA转债中高资质个券的配置机会。 图7：跌破理论债底的个券数量占比依然高（单位：%） 图8：AA-转债YTM依然明显突破同评级信用债（单位：%） 交易所公司债AA- 转债AA- 60.00%10 8 50.00% 6 40.00% 4 30.00%2 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图9：AA转债YTM依然明显突破同评级信用债（单位：%） 交易所公司债AA 转债AA 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 0 -2 -4 -6 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图10：AAA转债YTM也出现了持续抬升（单位：%） 交易所公司债AAA 转债AAA 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -8 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 -3 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 通过我们新构建的转债潜在收益指标组，目前转债市场仍处在向“高潜在收益+低相对收益”区间过渡的过程中，但核心问题依然是权益市场能否推动高潜在收益的兑现。在9月的月度策略报告中，我们重新构建了转债潜在收益指标组，在这个新的“四象限”分类中，目前我们认为转债市场依然处在向“高潜在收益+低相对收益”区间过渡的过程中，尽管随着全市场价格水平的持续下行，转债潜在收益还在持续攀升，但近6个月的退市目标价依然存在向下的动力，这依然意味着如果权益市场没有出现明显企稳回升，转债的潜在收益兑现之路可能依然需要等待。 图11：修正后的转债潜在收益指标组（单位：%，右轴为中证转债指数） % 400 % 350 % 2017/1/6 % 2018/1/6 2019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6 2023/1/6 2024/1/6 300 % 250 15.00% 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00% 修正潜在收益率-纯债已实现收益率潜在收益水平(最近6个月)000832.CSI 450 200 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 转债市场短期超跌的一个观察指标 从月度交易所数据来看，转债市场的交易换手率普遍较高，我们认为这或许代表转债市场长周期的量价指标意义有限。我们通过上交所和深交所月度转债分投资者类型的持有量和交易量数据观察不同投资者对于转债的交易行为特点，换手率数据算法为：当月换手率=该机构当月转债交易量/上月末与本月末转债持仓量均值。通过22年Q2以来不同投资者类型的换手率数据我们可以发现：1、转债市场整体的换手率较高，以核心市场参与者公募基金及其专户、保险机构、社保基金为例，22年以来整体月度换手率基本在30%以上，这也就意味着从换手率角度来看，每三个月主要市场参与者的持仓转债就会全部进行一次换手；2、市场主要的流动性贡献主体是个人投资者和私募基金。从换手率数据可以发现，自然人投资者和其他专业机构（主要是私募基金）大幅超过其他类型的市场参与者，如果假设每月平均20个交易日，平均月换手率1000%，这种情况下这两类投资者每2-3天就会将持仓转债全部换手一次。更重要的是，这两类投资者从交易量绝对值来看也明显高于其他类型投资者；3、而像券商自营、一般法人这类偏自营性质资金的投资者，换手率数据也并不低。自营资金一般来说负债久期相对偏长，但在转债市场，以券商自营、一般法人这类自营机构为例，他们的整体换手率数据甚至高于像公募基金、券商资管这类产品类投资者，这或许进一步说明了转债这类资产本身具备的强交易属性。4、转债市场整体持仓最为稳定、偏长线投资的机构只有年金。年金从我们统计数据